9月27日，上交所公布了对南通联亚药业股份有限公司（以下简称“联亚药业”）科创板IPO终止审核的决定，直接原因是联亚药业及保荐机构中金公司撤回申请/保荐。
较引起关注的是，公司聘请的审计机构，正是9月13日被财政部、证监会合计罚没4.41亿元、暂停经营业务6个月的普华永道。
联亚药业专业从事仿制药的研发、生产和销售，主要销往美国市场。自2022年11月上交所受理联亚药业首次公开发行股票并在科创板上市的申请以来，联亚药业经历了三轮审核问询，并于2024年6月回复了审核中心意见落实函，距离上市委审议仅一步之遥，虽然未必有把握成功过会，但这个节点撤回确实有几分惋惜。
根据审核问询反馈文件，从被重点问询的核心技术先进性、未来业务发展、大客户Ingenus合作稳定性等问题中，可以看出监管层对联亚药业科技创新能力和业绩成长性的重视，或是其撤回上市申请的重要原因。
撰稿/朱之焱
编辑/杨墨含
高度依赖单一境外经销商
电影《我不是药神》中徐峥饰演的角色程勇，机缘巧合下卷入仿制药交易，成为印度仿制药格列宁的中国代理商，因其为白血病患者提供平价药物，被吃不起正版高价药的病友封为“药神”。
这部电影不仅感动了银幕外的大家伙儿，也让大众对什么是仿制药有所了解。仿制药与原研药在剂量、安全性和效力、质量、作用以及适应症上趋近一致，但通常没有后者的专利，是在后者专利保护期过后仿制，因此价格也远低于原研药。
招股书显示，联亚药业销售收入主要来自于琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、盐酸地尔硫卓缓释胶囊和口服避孕药等仿制药品，应用在高血压、冠心病、糖尿病、精神分裂症、女性避孕及健康等领域。
2019年至2023年度，公司营业收入分别为4.56亿元、5.65亿元、6.46亿元、5.50亿元、7.00亿元，净利润分别为1.21亿元、1.16亿元、0.90亿元、1.13亿元、1.16亿元，变化趋势截然不同。
2019到2021年，联亚药业的营业收入持续上涨，净利润却持续下滑；2022年营业收入突然下降至5.50亿元（较2021年下降了0.96亿元），净利润却上升到1.13亿元（较2021年上升了0.23亿元）；到了2023年，公司营收猛增近1.50亿元达到7亿元，净利润却只微增了0.03亿元为1.16亿元。
不过，比起业绩波动，更让审核人员忧心的是公司向前五大客户销售收入占比接近 100%，尤其是对第一大客户Ingenus存在重度依赖。
招股说明书显示，联亚药业生产的仿制药主要出口和销售至美国，公司销售模式以经销为主、直销为辅，2019到2021年直销收入仅占主营业务收入5.33%、2.62%、3.21%。
2019年以来，Ingenus 作为公司的第一大客户和第一大经销商，占主营业业务收入比重近八成。并且，Ingenus 还享有公司琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片等主要产品于美国市场的独家经销权。
琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片分别是占据联亚药业营收贡献第一、第二的拳头产品，二者合计占公司营业收入超过六成。
资料显示，Ingenus是一家新兴的美国私有非专利药公司，其下游客户包括McKesson、CardinalHealth、AmerisourceBergen等美国知名大型医药流通企业。
交易所在审核问询函中就双方合作连番发出问询，要求说明“公司与 Ingenus 合作稳定性”以及“境外业务收入是否会持续下滑”。
即便联亚药业坚决否认境外业务收入将持续下滑，并声称“自 2013 年发行人与 Ingenus 合作以来，双方已实现了较长时间的稳定合作”，“境外业务中已上市产品处于与 Ingenus 稳定合作的状态，并有多项在美申报药品已与 Ingenus 签订了经销协议”，但就事实数据表现而言，联亚药业希冀的稳定合作似乎并未如其所述那般稳固。
2020年至2023 年，联亚药业对 Ingenus 销售金额分别为 4.43亿元、4.98亿元、3.98亿元、3.97亿元，占Ingenus 全部销售收入的比例分别为67%、58%、34%及33%，占联亚药业2020年、2021年主营业务收入分别为78.34%、77.09%（2022年和2023年未完整披露）。
从数据上看，Ingenus对联亚药业的产品供应需求度和依赖度越来越弱，尤其是2022年之后，Ingenus对联亚药业仿制药采购金额和占其全部销售收入比例大幅下降，极可能是已找到了随时可以替代联亚药业的其他供应商。
以双方合作金额最高的降压药产品——琥珀酸美托洛尔缓释片为例 （该产品收入占联亚药业2019-2021年主营业务收入四成以上），2021年至2023年，来自Ingenus的琥珀酸美托洛尔缓释片收入持续下滑，分别为2.62亿元、2.08亿元、1.45亿元，2022年和2023年同比下降20.54%、30.35%。
三年来，联亚药业琥珀酸美托洛尔缓释片的平均出口单价分别为0.18元/片、0.202元/片、0.195元/片，相对较稳定，但出口总量却持续下滑，分别为12.30亿片、8.83亿片、7.98亿片，2022 年同比下降28.23%，2023年同比下降9.57%。
该药品的收益分成下降更为猛烈，分别为3449.81万元、2993.24万元、-1103.00万元，2022 年同比下降39.61%、2023年同比下降152.94%。
据披露，联亚药业与 Ingenus 主要销售收入由药品出口收入、收益分成、独家经销权收入及销售奖励等构成。其中收益分成是公司根据合同约定的比例和境外经销商的销售净利润而结算的分成收入。
对于2023年琥珀酸美托洛尔缓释片收益分成转为亏损的情况，联亚药业在审核问询回复中表示：2023年度，发行人主要经销商与部分下游客户协商，调低了向其销售的该产品价格，同时与发行人协商调整了该经销商向其部分下游客户销售琥珀酸美托洛尔缓释片对应的收益分成计算方式，导致收益分成为负。
也就是说，虽然联亚药业2023年出口销售价格为0.195元/片，相较2022年仅下降3.47%，但Ingenus等一众经销商采购该产品后，其实是大幅下调了销售给下游医药流通企业的价格。相比联亚药业该产品2023年收益分成是亏损状态，Ingenus等经销商也并未讨到便宜。
而造成这一局面的原因是琥珀酸美托洛尔缓释片在美国不断涌现同类竞品（下图）。
2021至2023年，美国市场每年均新增一家琥珀酸美托洛尔缓释片获批产品，联亚药业该产品在美国的市场占有率也是快速下降，分别为25.5%、20.6%、13.7%。
其实，市场份额被蚕食不仅仅发生在琥珀酸美托洛尔缓释片这一项药品上，面对美国市场竞争持续加剧，联亚药业也试图挣扎破局，意欲进军国内市场，通过“中美共线”的渠道将产品引入国内便是其重要规划。
2022年国家医保局组织的第七批带量采购中，联亚药业的琥珀酸美托洛尔缓释片产品以0.43元/片的中标价第一顺位中选，中标价格为所有企业中最低。
但是，国内已有7家企业的琥珀酸美托洛尔缓释片获批上市销售，并且境内外药品市场在政策、标准、法律规章等多方面存有较大差异，联亚药业想要短时间内调转船头，在高度内卷的国内市场占据一席之地，恐怕也是较为艰难的。
毛利率远低同行，核心技术竞争力和创新性存疑
公司业绩成长面临的种种窘境以及在产业链较为弱势的地位，归根结底与其研发能力、核心技术的竞争能力分不开关系。而联亚药业的创新性与竞争力从其毛利率就可窥见一斑。
2021年至2023年，联亚药业主营业务毛利率分别为49.70%、50.85%、50.19%，而其所列举同行业可比公司的毛利率均在此之上。博瑞医药、华海药业、宣泰医药2023年毛利率在55%-60%的区间，苑东生物、恒瑞医药则在80%以上，几乎高出联亚药业30个百分点。
2021年，联亚药的盐酸二甲双胍缓释片出口毛利率甚至是负数，为-6.11%，2022年、2023年虽然有所回升，却也仅为11.17%、13.25%，这样的毛利率表现对于一家拟科创板上市的公司来说显然是不够看的。
对此，联亚药业表示，2022年度美国市场其他仿制药生产厂商采用极低价格的激进策略，导致公司该产品市场占有率下降。但是，这也曾是联亚药业仿制药在美国快速打开市场时使用的手段。显而易见的是，联亚药业已很难有降价空间，尤其在申报上市的这个敏感阶段。
只有不断研发创新才能立于不败之地，这也是技术竞争力的重要性所在。而企业是否重视研发，从研发投入和研发人员的待遇上就能直观的体现出来。
2019年至2021年，联亚药业的研发费用分别为4873.21万元、6725.51 万元、8250.17 万元，相较5835.92万元、8931.06万元、1.13亿元的管理费用，显然较低。
因实施股权激励计划，联亚药业各年度均产生较大金额的股份支付费用，2021年至2023年，归集为研发费用的股份支付分别为2003.57万元、2666.51万元、927.48 万元，而归集为管理费用的股份支付却高达4979.15万元、6808.70万元、6861.23万元。
从资金的流向以及利益的分配倾向可以明显看出，联亚药业的实控人及股东对研发的支持力度和重视程度明显不高。
此外，2021年至2023年，联亚药业研发人员平均薪酬分别为15.36万元、16.51万元、17.67万元，而同行业可比公司均值则分别为25.38万元、24.83万元、25.78万元，差距达到近十万元，2023年人均薪酬最高的恒瑞医药甚至是联亚药业的两倍。
联亚药业解释称，研发人员平均薪酬低于其他可比公司的主要原因是所在区域薪酬水平差异所致，恒瑞医药的业务近年来由仿制药向创新药转型，且其研发人员中一半以上为硕士及以上学历，故其研发人员平均薪酬较高。
然而，从披露数据看，无论是这些同行业可比公司的所在地还是居民收入水平，与联亚药业所处的江苏南通差距并不大。事实上，5家同行业可比公司中，江浙沪地区的有4家（下图）。
交易所对联亚药业旗下仿制药是否存在较高仿制难度和技术壁垒也产生了质疑，在二轮和三轮审核问询中，对公司是否符合科创板定位、是否具备技术先进性、是否面临天花板偏低、竞争激烈等问题连连发问。
尽管联亚药业坚称，公司具有自主研发的核心技术并成功应用于主要产品、参与国际市场竞争，主要产品在美国占据了优势市场份额，具有技术先进性，符合科创板定位。但从公司目前暂无“首仿药”、且未有向创新药转型计划，以及在美国市场依赖单一经销商、核心产品市场占有率持续下滑的情况来看，这样的解释显然很难获得交易所认可。
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