文丨段辰菊 刘阳 编辑丨张桔
在新的宏观政策框架下，市场逻辑也已经反转，保持多头思维、把握增量政策红利是下一阶段参与A股市场的主要策略。
A股市场在9月二次探底后迎来了一波快涨急跌的极致反转行情，权益资产价格中枢抬升的驱动力主要来自两条宏观主线：一是9月中旬美联储降息50个基点从而开启了新一轮宽松周期，全球流动性的趋势性改善利好新兴市场风险资产的价值重估；二是9月下旬国内宏观政策定调迎来转向，包括金融、发改、财政、住建等六大部门的政策组合构建起了本轮稳增长政策的主框架，宏观一揽子政策支撑了资本市场信心修复和权益市场的流动性改善。
A股市场随后在10月步入政策预期与乐观情绪消化期，在美国大选、联储议息会议、国内财政政策等不确定性落地前，指数维持窄幅震荡。随着近期上述国内外宏观事件依次落地，本文从投资策略视角解析对于A股影响与配置思路。
美联储降息周期有利于A股估值修复
美元作为全球主要储备货币,在全球经济中占据着举足轻重的地位，美联储货币政策不仅影响美元汇率和国际资本流动、左右资产价格，还会波及全球经济稳定性。2022年开始，国内市场投资者普遍感受到投资框架出现明显变化，景气投资有效性显著下降，即高ROE、高增速板块表现不佳，股价与基本面之间出现背离，出现这种变化的重要原因就是美联储于2022年初开始的激进加息。
美国面对巨大的通胀压力，迅速在16个月内完成了11次、525个基点的加息操作，导致美元连续强势升值，美债收益率飙升，进而引发国际资本快速回流美国，并持续对新兴国家的币值和资产价格产生重大影响。
与此同时，我国正处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段。中美经济周期错位、货币政策不同步，导致中美利差的持续收窄并转负，国内资本外流压力增大，进一步放大了国内市场悲观预期，表现为A股估值在过去三年持续下杀，中美股市表现持续分化。
美国经济在连续加息中并未出现衰退，反而保持强劲增长，失业率处于历史低位，一方面是由于美国经济得到了大量财政刺激，另一方面是国外热钱回流提振经济增长。但进入2024年，在前期剧烈加息打压下，美国经济在上半年出现一定下行压力，制造业PMI持续萎缩，尤其三季度在大选干扰、飓风天气等不利因素下，就业市场出现恶化迹象，失业率一度上行触发萨姆衰退法则。美联储9月议息会议宣布降息50个基点，意在通过降息缓解需求端压力，防止经济潜在衰退风险。
这是美联储自2020年以来的首次降息，不仅标志着货币政策正式转向，也代表了中美经济周期差异缩小、货币政策周期逐步趋同，中美利差修复或将带来人民币资产的系统性重估。从历史上看，中美利差与主要指数估值涨幅具有极强相关性，尤其是深港通开通以来，中美利差收窄阶段，A股估值下杀，反之则抬升。此外，上市公司业绩自2022年以来同样承压，但随着全球宏观流动性改善，国内稳增长力度或将超预期，A股盈利也有望边际改善。
图表：中美股市走势自2022年开始持续背离
数据来源：wind
展望未来货币政策，在美国降息和经济修复的基准假设下，通胀短期或有反复，但缺乏持续上行动力，在供应链整体稳定、财政货币政策没有脉冲变化的背景下，预计通胀中枢仍将向2%的政策目标回归。目前美联储对于自然利率的估计在1-1.5%之间，加上2%通胀目标水平，中性利率水平将保持在3%-3.5%左右。按照美联储9月经济预测看，2024年内仍将降息50个基点，2025年将降息100个基点，所以本轮美联储降息周期预计将持续两年、累计下降200个基点，这不仅有利于全球流动性环境的改善，也有助于人民币资产价值的系统性重估。
特朗普再度当选总统对市场的潜在影响
2024年美国大选尘埃落地，特朗普击败哈里斯再度当选总统，新的四年任期将于2025年1月开启。同时，共和党重新夺回美国国会参众两院控制权，从而实现横扫两院的全面胜利，这将更加有利于特朗普竞选承诺的实施。根据2024年共和党党纲来看，其核心承诺主要包含驱赶移民、结束通胀、加大石油生产、制造业回流、对内大规模减税、对外加征关税、取消电动汽车授权等。
对美国来说，首先，驱赶移民政策将直接损害劳动力市场供给，在当前就业市场需求依然存在较强韧性的背景下，移民涌入的减少将增加企业用工成本，美国成本推进型通胀风险再度上升，美联储降息空间将显著缩减，甚至不排除停止降息的可能。其次，美国对外加征关税不仅将造成一次性的通胀冲击，更加严重的影响在于其对全球增长和贸易的严重拖累，并最终反噬美国经济复苏动能。最后，虽然共和党主张削减不必要的政府开支，但其对内大规模减税的政策仍将导致财政赤字提升，政府债务将继续扩张。根据美国联邦预算委员会（CRFB）的计算，特朗普减税以及住房、边境等其他财政政策或令美国在2026-2035年间债务增加7.75万亿美元。虽然短期美国政府债务风险可控，但美国财政赤字和债务占比将进一步上升，政府债利率上升也将进一步推高美国政府债务，最终低增长和高利率组合将使经济增长的收益难以覆盖政府的债务负担。
对中国来说，最直接的影响来自于美国推行的贸易保护政策，主要包含了针对出口商品加征关税，以及在产业领域对华实施出口管制，并采取更强硬手段推动更加广泛的制造业回流美国。复盘上一轮中美贸易摩擦，2017-2018年间我国对美出口占比和占全球出口份额双双回落，并且随着拜登任内的中美“脱钩”政策的延续，美国从中国进口占比在6年间下降接近8个百分点。
对资产表现来说，特朗普竞选纲领若全部兑现，将显著推升美国通胀并引发大规模赤字，通胀的反复将导致美国金融条件收紧，叠加美国债务供给增加，将一并推高美债收益率，并带动美元走强。一方面，汇率贬值压力再度上升，另一方面，美债收益率长期维持高位将引发全球风险资产估值的调整，尤其对于新兴市场而言，将面临资金外流压力。
股票市场投资思路
国内的政策决心为A股市场走出底部区域奠定了中长期基础，虽然短期存在特朗普当选可能潜在的利空因素与国内政策预期降温等变化，但对A股市场依然应当保持多头思维。
特朗普的当选增加了美联储货币政策的不确定性，并可能在一定程度上影响国内政策力度和空间，但我们认为不应低估国内政策转向的决心，尤其在外部环境更较恶劣的预期下，对稳经济、稳信心、稳预期的诉求将更加强烈，所以在新的宏观政策框架下，市场逻辑也已经反转，保持多头思维、把握增量政策红利是下一阶段参与A股市场主要策略。
震荡上行期间持仓结构是核心，按照国内宏观政策发力方向进行配置：第一，随着前期一揽子宏观金融政策的持续落地，地产市场出现企稳迹象，财政增量政策如期落地，将有利于国内顺周期行业修复，关注潜在内需及化债受益行业；第二，活跃资本市场作为本轮一揽子政策的目标之一，其政策方向对资产配置同样具有指向意义。在2023年IPO审核减速背景下，并购重组成为优化资源配置的重要途径，并购重组政策在2024年迎来三次优化和完善，关注传统行业上市公司对科创类资产的收购需求。
第三，央行创设货币政策工具支持股票市场稳定发展，包括互换便利提升机构获取流动性的能力，股票回购增持专项再贷款为上市公司和股东提供贷款支持回购和增持股票，创新型货币政策工具有望带来结构性机会，关注低估值国央企、行业龙头和指数权重个股。
（前者系国寿安保基金管理有限公司研究总监，后者系该公司研究员；文中观点仅代表作者个人，不代表本刊立场。）
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