导 语

12月9日，中央政治局召开会议分析研究2025年经济工作，明确提出在面对经济恢复动力走弱以及外部发展环境严峻的局面下，要“以非常手段应对非常形势”。 首次提出“加强超常规逆周期调节”的政策方向，将宏观政策取向调整 为“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策”组合，明确释放加力信号。

“超常规”政策应对模式的开启，或意味着更有力、更大胆的举措，财政政策和货币政策的协调配合也将成为推动经济复苏的关键因素。 近期笔者发表文章《财政增量政策助力货币政策框架转型》，探讨了货币政策框架转型的背景与挑战，以及国债市场扩大与财政政策配合下，货币政策如何实现更加精准的调控和更加稳定的市场预期，请参阅全文！

文|沈建光

首发于《中国外汇》杂志，转载请注明出处（2024.11.19）

近年来，我国货币政策框架发生明显转型。其中货币政策的中介目标从数量型转向价格型广受瞩目。央行近期发布的《2024年第三季度中国货币政策执行报告》提到，“将逐步淡化对数量目标的关注……更加注重发挥利率调控的作用”。在利率工具逐步在货币政策中发挥核心作用之际，笔者注意到我国政策利率体系也正在从过去的多利率体系逐步转向以7天期逆回购操作利率为核心的单一利率体系。

长期以来，银行的金融市场部的资金和信贷部门的资金无法统一调配。一些如“存贷比”的监管要求也使得来自金融市场的资金和信贷市场的资金被区别对待。在这种情况下，央行不得不设立多种货币政策利率对不同市场的资金价格进行引导，实现货币政策目标。例如，虽然货币债券市场很大程度已经接受由7天期逆回购操作利率指引的银行间市场存款类机构7天期质押式回购加权平均利率（DR007）作为利率基准，央行仍然单独设立了中期借贷便利（MLF）来引导贷款市场报价利率（LPR）的变动，调节贷款市场利率的高低。此外，存款基准利率也长期发挥作用。

伴随着我国金融机构市场化程度的提高和一些监管安排的改变，统一的金融市场正逐步形成。例如，大量银行建立了行之有效的内部资金转移定价机制，让金融市场部的资金和信贷部门的资金按照统一标准进行配置。央行也采取措施，推动各个不同市场利率逐步同步调整。例如，过去几年间，除了极少例外，1年期MLF和7天期逆回购操作利率都是同步同幅调整；2022年4月央行建立存款利率市场化调整机制，要求银行参考10年期国债收益率为代表的债券市场利率和1年期LPR为代表的贷款利率，合理调整存款利率水平。

在2024年6月的陆家嘴论坛上，中国人民银行行长潘功胜表示，可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。这标志着我国政策利率体系逐步完成了从多利率体系向单一政策利率体系的转型。单一政策利率体系为美联储等成熟市场国家央行广泛采用。按照这一框架，央行控制和引导货币市场短端利率，然后由市场供求和预期决定无风险中长期利率；在此基础之上，信用债投资者和银行再叠加风险溢价决定信用债市场和信贷市场利率。

虽然政策利率体系转向单一利率已经确立，但是要形成信号透明、传导有效的货币政策体系仍然面临两个重要挑战。一方面，作为市场基准的我国国债收益率曲线还存在定价不充分和不稳定的问题。从其他成熟市场经济体的实践来看，国债收益率曲线是市场无风险利率的代表，是单一政策利率体系下市场各种利率的定价之锚。但是，由于我国国债市场的深度和广度不足，使得国债收益率曲线不见得能够完全反映出经济增长和通货膨胀的预期及变化。在这种情况下，一旦供求关系等因素发生一些变化，就可能导致国债收益率出现异常波动。另一方面，在MLF等政策利率工具逐步退出之后，央行也需要找到向市场投放和回收流动性的新工具以调节货币市场短期利率；过度依赖结构性政策工具可能存在使用不灵活，扭曲期限和风险溢价的风险，其抵押品理论上还存在信用风险；而依靠国债进行流动性吞吐也面临国债市场规模不够大、市场深度有限的问题。

近期，财政部部长蓝佛安在十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上表示，结合2025年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，包括积极利用可提升的赤字空间，继续发行超长期特别国债等。我国实施积极的财政政策意味着国债发行将明显增加。笔者以为，这将非常有利于我国国债市场规模的扩大，也为国债交易深度广度的扩张奠定基础。国债的收益率曲线有望进一步完善，而央行流动性操作也可以更加依赖国债——与成熟市场经济体接轨。展望未来，在国债发行继续扩大的基础上，有关部门通过扩大市场开放、修改税收规则等方式增加国债的流动性，进一步加强财政货币政策协调，搭配好国债发行久期，将使得我国货币政策框架的转型更加行稳致远。

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