黄山谷捷IPO：大客户采购突降八成,废料回收“舍近求远”或存猫腻|余料|黄山谷捷ipo

电子元器件是由电阻、电容、电感等元件，以及晶体管、集成电路等器件‌组成，在工作过程中必然会产生功率损耗，而功率损耗转化成热量又直接影响功率器件工作可靠性和稳定性。以IGBT功率模块为例，散热基板作为其散热功能结构与通道，主要起热量传导作用，同时还起到机械支撑与结构保护作用。

黄山谷捷专业从事功率半导体模块散热基板研发、生产和销售，产品主要应用于新能源汽车领域，不过公司较少直接向新能源整车厂商供应产品，而是主要通过下游车规级功率模块制造商间接为新能源整车提供零部件支持。

据公开资料，2023年5月8日，黄山谷捷创业板IPO申请获得受理；2024年8月9日，深交所上市委给出了“符合发行条件、上市条件和信息披露要求”的审核结果；2024年11月7日，完成证监会注册程序，并于近日启动发行。

今年七八月份，《华财》曾两度分析过该企业，彼时关注的重点在于公司前期快速增长的业绩趋势能否持续。如今伴随2024年半年报披露，过往的担心恐成现实。财报显示，黄山谷捷上半年营收、净利润不仅未与去年同期持平，甚至双双走低，尤其是合作多年的大客户大幅降低采购量，更是引起外界诸多猜想。此外，一家成立时间较短的省外铜废料回收商，报告期内逐渐成为黄山谷捷铜废料回收业务第一大合作商的事项，较为惹眼。

撰稿/徐子升

编辑/杨墨含

2024上半年业绩下降近两成，下游降价压力大未来盈利难保证

能够在如今IPO严监管形势下拿到注册批文，自然是一件可喜可贺的事，但黄山谷捷2024年上半年低迷的业绩表现却不免让人担忧其未来是否又是一例“上市即巅峰”的上市公司。

2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（以下简称“报告期”），黄山谷捷经营业绩在经历连番上跳之后，迎来了回落。公司各年营业收入分别为2.55亿元、5.37亿元、7.59亿元、2.79亿元；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为3398.34万元、9671.78万元、1.45亿元、5221.40万元。

对比2023年上半年3.43亿元、0.70亿元的营收和扣非归母净利润数据，黄山谷捷2024年上半年营收、扣非归母净利润分别下滑了18.16%、18.87%。

根据公司预测，2024年全年营业收入对比2023年表现较为平稳，变动幅度在0.12%至1.11%；扣非归母净利润有一定的下滑，预计下降15.65%至17.75%（下图）。

黄山谷捷在招股说明书中解释称，2024年上半年受国外新能源汽车相关政策影响，国外销量有所下降，以及由于新能源汽车市场竞争激烈，公司产品销售价格有所下滑。2024年下半年下游功率半导体厂商需求增加，订单量恢复增长，预计全年销量较2023年增长6.17%。

意料之中的是，黄山谷捷在分析公司业绩时选择扬长避短，只讨论销售收入，对于净利润大幅走低这一刺目的问题避而不谈，竭力掩饰盈利能力下降的不良影响。但实际上，公司对于其较为肯定的“长板”——销量增长好像也有些过于乐观。

招股说明书显示，公司2024年1-9月未经审计的营业收入为4.82亿元，据其上表中对全年业绩的预测，黄山谷捷2024年营收至少要达到7.60亿元。简单计算可得出，公司想要完成这最低档的营业额，需要在第四季度至少实现2.78亿元收入。

一个季度2.78亿元的营收是什么概念呢？文章开篇就提到过，公司2024年上半年营收数额为2.79亿元，仅靠着最后三个月想要达成上半年六个月的收入水平，黄山谷捷真的能做到么？又会否为了达成目标采取某些手段？比如提前确认属于明年一季度的收入，或者放出利好刺激客户下单透支属于未来的业绩？

需要注意的是，公司以往的最大支持者英飞凌，2024年上半年采购需求断崖式下跌，引发黄山谷捷前五大客户序列较大变化。

据招股说明书披露，英飞凌为黄山谷捷2021年至2023年的第一大客户，收入贡献常年过亿，但2024上半年交易额却萎缩至1338.66万元，相比2023年上半年6656.20元下降八成，也从大客户名单的榜一位置滑落至第五。此外，2021年和2022年第二大客户中车时代，2023年及之后也不再出现前公司五大客户之列（下图）。

虽然黄山谷捷仍有斯达半导、博世、安森美等下游头部企业鼎力支持，但这些客户其实也面临较大的降本压力，而这些压力将不可避免地传导至黄山谷捷。

在博世中国2024年4月的新闻发布会上，CEO徐大全曾表示，2023年中国平均车价降低了15%，各大主机厂都在降价竞争，压力也给到了汽车技术供应商(博世中国)，有些车企甚至表示不答应降价就不付款。

对于汽车零部件企业来说，盈利方式基本上是通过规模化的量产获取微薄利润。譬如博世，其2023年财报显示EBIT（息税前利润）占销售收入的比例仅4.9%。而根据《美国汽车新闻》2023年发布的榜单，博世已连续12年蝉联全球汽车零部件配套供应商百强榜榜首。

下游龙头大哥都过得如此艰难，可想而知，未来在各车企的降价压力下，黄山谷捷的日子同样也不好过。如今年关将近，2025年新一轮降价又将袭来。

2024年11月26日，一封比亚迪要求供应商从2025年1月1日起降价10%的邮件不胫而走，短时间内就引起了广泛讨论。实际上，汽车行业年度议价已是惯例，燃油车时代就已有“年降机制”的出现，只是近些年国内新能源汽车的强势姿态给“年降”再度添了把火。

2021年至2023年，黄山谷捷主营业务毛利率分别为28.19%、34.37%、36.26%，但在2024上半年迎来报告期首降，不过，因为产品良品率提升4个百分点，以及新产品开发和规模效应，主营业务毛利率仅下降了2.93个百分点至33.33%。

但公司产品良品率已上升至95.71%，黄山谷捷也在招股说明书中坦诚“公司目前生产技术及工艺相对成熟，后续核心产品良品率的提升空间有限”，意味着客观因素对毛利率的利好已接近尾声，未来盈利水平变化更仰赖产品的市场竞争力。

可以预见的是，2023年很可能就是黄山谷捷收入、毛利率最亮眼的一年，未来几年或迎来阵痛期，或许只有下游整车厂商结束价格战，市场格局趋于稳定，以及公司产品核心技术、生产工艺始终走在行业前端，才有机会再度实现盈利水平抬升。

生产废料“堆满仓”，回收商合作有蹊跷

主营业务指的是企业日常经营中主要从事的业务活动，也是企业收入和利润的主要来源，支撑着企业的生存与发展。

报告期各期，黄山谷捷主营业务收入占总营收比例分别为76.22%、77.29%、78.91%、77.99%，也就是说，有超2成的收入来自于其他业务。

据了解，黄山谷捷其他业务收入主要是边角余料。公司的核心产品铜针式散热基板在生产过程中需将铜排加工成针翅状，会产生较多的边角余料，由于铜材具有较高的回收价值，因此销售边角余料所获收入金额较大。

众所周知，铜因其具备高导电性、耐腐蚀性等性质，是现代社会经济发展不可或缺的重要金属材料。目前，铜材用量位居世界第三，仅次于铁、铝。由于铜属于不可再生资源，因此废铜料的再利用至关重要。

鉴于产品生产过程中产生大量废料，黄山谷捷前五大客户中，不乏有铜废料回收商的出现。

2021年，宣城市富旺金属材料有限公司（以下简称“富旺金属”）向黄山谷捷支付5200.64万元回收铜废料，占黄山谷捷当期营业收入的20.36%，为公司第二名大客户；2022年，黄山方平铜业有限公司（以下简称“方平铜业”）向黄山谷捷支付4632.58万元回收铜废料，是黄山谷捷当年第四名大客户；2024年上半年，浙江卓昌金属有限公司（以下简称“卓昌金属”）、郎溪联合铜业有限公司（以下简称“郎溪铜业”）分别以1783.08万元、1414.51万元的铜废料交易额，位居黄山谷捷客户榜第四、第五。

这几家重点出现在黄山谷捷前五大客户榜中的铜废料回收商，有一家较为不寻常——卓昌金属。

首先，在地理区位上，卓昌金属就显得“鹤立鸡群”，位于浙江省杭州市富阳区。其余三家铜废料回收商，富旺金属与郎溪金属均地处安徽省宣城市，方平铜业位于安徽省黄山市，都是安徽省内且距离黄山谷捷较近。当然，杭州市富阳区到黄山市的实际路程也并不遥远，但挑选省外的回收商还是让人感到有些不解。

其次是卓昌金属的成立时间。富旺金属成立于2010年、方平铜业成立于2014年、郎溪铜业成立于2016年，三家回收商与黄山谷捷首次合作时间分别为2019年、2022年、2023年。唯独卓昌金属，成立于2021年，次年就与黄山谷捷进行合作。

2022年，黄山谷捷向卓昌金属销售铜废料获得收入仅395.02万元；2023年就增长至3177.46万元，翻了8倍有余；而到了2024年上半年，卓昌金属已成为黄山谷捷废料回收业务的第一大合作伙伴（下图）。