广发证券郭磊：基本面角度的潜在接续机会|万得|广发证券|股票|郭磊

12月23日，在万得3C会议“首席经济学家展望2025”活动上，广发证券首席经济学家郭磊进行了主题为《重塑广谱性增长》的线上分享。

郭磊表示，9月下旬以来，一系列逆周期政策相继推出，正在对经济产生积极的效果。他把这一轮稳增长政策总结为三个切入点，分别是房地产、消费与广义社融。其中，广义社融主要涵盖增量信贷与增量财政。

对于权益类资产，他指出9月底以来这一轮股票上行的特征与2019年年初的情况非常相似。同时，这一轮行情有两个潜在的机会，其一，如果明年能够将名义GDP增速重新拉回至5%以上，那将堪比2021年那轮名义GDP的扩张，有望带来企业盈利的高斜率修复；其二、如果通过这一轮积极的促消费的政策，重新把消费增速拉回到名义GDP增速附近，那也会形成结构上的亮点或驱动因素。

以下是郭磊分享的部分核心观点：

// 这轮稳增长政策三个切入点非常准确//

自9月下旬以来，一系列逆周期政策推出正在对经济产生积极的效果。那么如何看待这轮稳增长政策的逻辑？首先中央经济工作会议明确指出，“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。其中，增长稳和就业稳指的是实际增长，而物价合理回升指的是平减指数。对应着我们的政策已经将目标指向了名义GDP增长。

（图片来源：广发证券）

中央经济工作会议还提出了五个“必须统筹好”。中央经济工作会议内容丰富，每个人的关注点可能不太一样，很多投资者相对比较关注关于财政和货币政策部分表述。但我觉得，这五个“必须统筹好”代表着政策思路，是其中最关键的部分。

（图片来源：广发证券）

比如，“必须统筹好提升质量与做大总量的关系”，实际上对应着我们对名义增长速度有更高的要求。过去几年，我国经济增长质量持续提升，而会议提出要统筹好提升质量与做大总量的关系，意味着后续我们的政策将会更侧重于总量。另外，“统筹好总供给与总需求的关系”，在总供给方面，我们一直在优化；但总需求方面，从名义GDP中枢不足来理解，应该存在一定的缺口。所以，未来政策会进一步填补需求端。从这样的角度，我们理解本轮稳增长政策切入点非常准确。我把这一轮稳增长政策总结为三个切入点，分别是房地产、消费与广义社融。其中，广义社融主要涵盖增量信贷与增量财政。

（图片来源：广发证券）

为什么说这三个切入点比较准确？首先，它们恰好切中2024年经济的短板。2024年经济的亮点在于出口、设备更新以及中央项目基建，如铁路、水利等；而经济短板是地产、消费与地方项目基建，这三个切入点正好对应着经济的短板所在。

其次，这三个切入点有利于提升增长的广谱性。房地产带动建筑业；消费带动服务业；广义社融中的基建部分带动建筑业，制造业部分带动一般制造业，整体经济增长的广谱性将会有明显的提升。所以，从这个角度来看，后续政策所带来的效果值得期待。

// 本轮A股行情的潜在接续机会 //

关于权益类资产，我认为9月底以来这一轮股票上行的特征与2019年年初的情况非常相似。

如下图所示，这是我们2019年年初的一篇报告，当时我们把那一轮股票的修复总结为五个原因。回头去看，其中前四个原因跟这一轮有高度的相似性。比如，海外紧缩周期触顶；财政扩张，微观预期好转；货币政策与金融政策调整；资本市场战略地位的确认等因素，代表着对经济基本面、流动性、风险偏好集中的修正。

（图片来源：广发证券）

2019年我们曾提出一个框架，股票作为风险资产由企业盈利去定价，企业盈利又由名义GDP去决定，所以名义GDP的复合增速能够作为股指回报率的一个参考坐标系。

比如，从2005年股权分置改革到2019 年，中国名义GDP年均复合增速达 12.8%。而我们发现，经过2019年的上涨，到2019年年底万得全A的复合回报率重新回到12.2%，接近拉平名义GDP的增速。这一轮也一样，从2020年到2024年这五年名义GDP年均复合增速在5.8%。但是在9月24号之前，万得全A的复合回报率只有-1.9%，处于明显折价的状态。而经过过去两个多月市场的变化，万得全A的复合回报率重新回到3%-4%的水平。这一过程对应的是微观预期逆转之后，折价逐步正常化。

（图片来源：广发证券）

但2019年那一轮行情，在2020年、2021年继续有承接，那一轮万得全A 一直涨到2021年底。实际上，2019年的启动因素跟这一轮非常相似，但启动因素并非关键。重要的是2020年和2021年的两个承接因素。一个是2020年四季度开始出口的快速扩张带动2021年名义GDP的扩张，当年企业盈利增速得到大幅修复;第二是，2021年双碳经济预期开始形成，为经济结构带来一个很大的亮点。两个因素，一个总量，一个结构是那一轮形成“长牛”行情的重要背景。

从这一框架来对照此轮行情，后续能否出现类似的接续因素比较关键。我认为这一轮有两个潜在的机会，其一，名义GDP目前位置相对偏低，如果明年我们能够将名义GDP增速重新拉回至5%以上，那将堪比2021年那轮名义GDP的扩张，有望带来企业盈利的高斜率修复。

其二，这一轮消费所处的位置相对偏低。从全球经验来看，消费增速应该大体在名义GDP增速附近，我国历史上基本也是类似的规律。如果通过这一轮积极的促消费的政策，重新把消费增速拉回到名义GDP增速附近，那也会形成结构上的亮点或驱动因素。因此，我们认为这两个潜在线索未来比较重要，有待进一步观察确认。

从自上而下的角度来看，2021年年初以来，消费品量价处于调整的过程中。例如下图，红色线代表BCI消费品价格前瞻指数，从2021年初一直调整到2024年年底。其中的驱动因素包括2021年名义经济增速放缓、2022年房地产市场的调整以及2023年下半年居民部门、城市家庭部门资产负债表的调整。就现阶段而言，所有这些因素应该大致都已经反映完毕。