赵伟：本轮化债——三大不同、三点特征|专项债|化债|城投|政府债券|本轮化|融资|赵伟(仪王)

作者：赵伟、贾东旭、侯倩楠（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

11月人大常委会审议后，新一轮大规模化债已然开启、加速推进。相比过往，本轮大规模隐性债务化解有何不同，当前落地过程中呈现哪些特征？本文系统梳理，供参考。

新一轮大规模化债开启，较过往有三大不同：机制更明确、监管协同加码、更有针对性

地方债务压力攀升下，新一轮大规模化债开启；相较过往，本次大规模隐债化解的政策支持机制、监管范围及力度、具体化债思路较过往有明显不同。从政策支持机制来看，本轮隐性债务化解机制更明确·、预期更稳定。化债总额一次报批，分年安排实施。且根据地方政府隐性债务规模，按照全国统一比例，一次到位分配地方政府债务限额。

从监管思路看，隐债“零容忍”的高压监管态势不变，且隐债监管协同力度加码。当前“隐债问责”主体细化至地方事业单位，问责行为深入交易或事项的经济实质。基于2023年财会监督专项行动检查，隐债问责主体，首次出现公办学校；同时，通报问责行为更为深入，包括公办学校违规“以租代建”建设新校区，地方财政局名义退回资本公积等。

从化债思路看，本轮大规模隐债化解思路或更有针对性，解决拖欠企业款项问题重要性明显提升。2023年下半年以来，解决拖欠企业款项的问题被提升到前所未有的重要位置。10月下旬《关于解决拖欠企业账款问题的意见》发布。因此，新一轮大规模化债中，解决拖欠企业款项问题或是重点。

本轮大规模化债的机制和思路下，天津、江苏等地城投平台带息债务规模较其综合财力比例较大，或受债务置换政策重点支持。2023年，天津、江苏、浙江、广西、重庆等地城投平台带息债务规模较其综合财力比例较大，或受债务置换政策重点支持。从解决拖欠企业款项视角看，军工电子，环保基建、医药商业等行业可能相对更受益于本轮化债推进。

2024年置换债或已发行完毕，结构呈现三大特征：落地迅速、期限拉长、注重促发展

截至12月下旬，2024年新增置换债额度已基本发行完毕。相比过往，本轮债务化解落地过程呈现三大特征：

特征一：本轮“置换债”落地迅速，11月-12月中旬三类“置换债”已发行超2万亿元。11月化债方案落地后，特殊专项再融资债加速发行，从11月至12月中旬，发行规模近2.1万亿元，同时，特殊再融资一般债亦发行723亿元。从当前 “置换债”发行情况看，2024年两万亿元特殊再融资专项债和8000亿元特殊专项债或已基本发行完毕。

特征二：本轮“置换债”期限明显拉长。本轮隐债置换中，特殊再融资债期限明显拉长。2024年发行的特殊再融资一般债，10Y规模占比达53%，较2023年提升近33个百分点；而2024年发行的特殊再融资专项债中，10Y以上的超长债占比达70%、为历史最高水平，且较2023年提升49个百分点。

特征三：本轮化债不只是防风险，更是促发展。本轮特殊再融资专项债中，江苏、山东等经济大省发行规模及占比均明显提升，或指向本轮化债不仅给重点化债地区缓解债务压力，亦支持经济大省稳增长。而曾参与全域无隐性债务试点的北京、广东、上海亦在2024年发行特殊专项再融资债，或指向全口径地方债务监管背景下，部分地区可能新增化债需求。

展望后续，在中央经济工作会议“各项工作能早则早、抓紧抓实”指引下，2025年“置换债”发行可能前置，对M1（原口径）发挥积极影响。11月金融数据已经开始反映化债影响，企业中长贷偏弱而单位活期存款改善。若相关债券发行前置，叠加2024年化债资金加速使用，将实质性改善私人部门特别是企业现金流，M1或在2025年初持续改善。

风险提示

政策变化超预期，经济变化超预期。

报告正文

1.1 新一轮大规模化债开启，较过往或有三大不同

新一轮大规模化债开启，助力地方发展中化债。相较过往，本次大规模隐债化解的政策支持机制、监管范围及力度、具体化债思路较过往有明显不同。从政策支持机制来看，本轮隐性债务化解机制更加透明、化债预期更稳定。据财政部披露，本次化债总额一次报批，分年安排实施。且根据地方政府隐性债务规模，按照全国统一比例，一次到位分配地方政府债务限额。同时，为便于操作、尽早发挥政策效用，6万亿元全部安排为专项债务限额，允许地方用于置换纳入监测范围的各类隐性债务。

从监管思路看，隐债“零容忍”的高压监管态势不变，且隐债监管协同力度相较过往有所加码。最新财政部隐债问责典例显示，其通报典例源自2023年财会监督专项行动检查，或指向隐债监管与其他监管贯通协调，形成合力。财会监督与隐债监管合力贯通下，本次“隐债问责”主体细化至地方事业单位，问责行为深入交易或事项的经济实质。基于2023年财会监督专项行动检查，本轮隐债问责主体，首次出现公办学校。同时，本次通报问责行为更为深入，包括公办学校违规“以租代建”建设新校区，地方财政局名义退回资本公积、实则违规融资等行为。

从化债思路看，本轮大规模隐债化解思路或更有针对性，解决拖欠企业款项问题重要性明显提升。2023年下半年以来，解决拖欠企业款项的问题被提升到前所未有的重要位置。10月18日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，强调健全拖欠企业账款清偿的法律法规体系和司法机制，健全防范化解大型企业拖欠中小企业账款的制度机制，并加强执法监督等。因此，新一轮大规模化债中，解决拖欠企业款项问题或是重点。

本轮大规模化债的机制和思路下，天津、江苏、浙江、广西等地城投平台带息债务规模较其综合财力比例较大，或受债务置换政策重点支持。从2023年各地城投平台带息债务相对规模来看，天津、江苏、浙江、广西、重庆等地城投平台带息债务规模较其综合财力比例较大，或受债务置换政策重点支持。从付息压力看，2023年黑龙江、天津、青海等地专项债付息规模占其本级政府性基金收入比重超35%，甘肃、河南等地专项债付息规模增速超20%，指向除隐性债务置换外，可能采取转移支付等方式综合缓解付息压力。

从解决拖欠企业款项视角看，军工电子，环保基建、医药商业等行业可能相对更受益于本轮化债推进。基于本轮大规模化债对缓解企业拖欠款项问题的重视，若以企业应收款项占比（应收账款和票据与长期应收款之和占净资产比重）和应收账款周转天数衡量各行业被拖欠款项程度，则2023年年报数据显示，装修装饰、医药商业、专业工程、基础建设等行业应收款项占比净资产比重居前，超80%；军工电子、环境治理、轨交设备、装修装饰等行业应收账款周转较慢，周转天数超150天。上述行业可能相对更受益于本轮化债推进。(详见《“十万亿”隐债置换，如何理解？》)

1.2 2024年置换债发行完毕，结构上呈现三大特征

截至12月下旬，2024年新增置换债额度已基本发行完毕。相比过往，本轮债务化解落地过程呈现三大特征：

特征一：本轮“置换债”落地迅速，11月至12月中旬三类“置换债”已发行超2万亿元。11月以来，本轮化债方案落地后，地方特殊专项再融资债加速发行，从11月至12月中旬，发行规模近2.1万亿元，同时，特殊再融资一般债发行723亿元，特殊专项债发行116亿元。从11月以来发行进度看，2024年两万亿元特殊再融资专项债和8000亿元特殊专项债或已基本发行完毕。

本轮隐债化解“置换债”以专项债额度为主。据财政部披露，为便于操作、尽早发挥政策效用，本轮“置换债”以专项债额度为主，促使本轮“置换债”发行速度较快。2023年特殊再融资债发行主要为一般债结存限额的使用，特殊再融资一般债发行规模达超9000亿元，占当年特殊再融资债总发行规模的70%。相比之下，本轮新增化债额度集中于专项债，以两万亿元特殊再融资专项债与8000亿元特殊专项债为主；截止12月下旬，特殊再融资专项债占总特殊再融资发行规模比重近九成。

特征二：本轮“置换债”期限明显拉长。本轮隐债置换中，特殊再融资债期限明显拉长。具体地，2024年发行的特殊再融资一般债，10Y规模占比达53%，较2023年提升近33个百分点；而2024年发行的特殊再融资专项债中，10Y以上的超长债占比达70%、为历史最高水平，且较2023年提升49个百分点；2024年未披露一案两书的特殊专项债中以10Y及以上为主、占比达85%，亦较2023年提升4个百分点。

分地区来看，东北地区特殊再融资专项债发行基本都为超长债、特殊再融资一般债均为10Y；东部地区，特殊再融资专项债中超长债占比达75%；中、西部地区，特殊再融资专项债超长债和特殊再融资一般债10Y期限占比均超六成。“置换债”期限拉长，加大对东北和中西部地区支持力度，指向本轮化债思路优化，即推动地方以时间换空间，为地方发展中化债腾出时间。

特征三：本轮大规模债务化解，不只是防风险，更是促发展。

相比上一轮隐债置换重点加大对中部、西部与东北欠发达地区支持力度，本轮化债地区范围更广，东部地区特殊再融资专项债发行占比明显提升。本轮两万亿特殊再融资专项债中，江苏、山东、河南、四川等经济大省特殊专项债发行规模及占当年总“置换债”规模比例均明显提升，或指向本轮化债与过往不同，不仅给重点化债地区缓解债务压力、腾出发展时间，亦是支持经济大省稳增长，缓解其财政稳增长压力。同时，曾参与全域无隐性债务试点的北京、广东、上海亦在2024年发行特殊专项再融资债，或指向全口径地方债务监管背景下，地区可能新增化债需求。

从特殊新增专项债地区分布来看，2024年中西部地区特殊新增专项债占比攀升。从未披露“一案两书”的特殊专项债来看，截至2024年12月，特殊新增专项债已发行8536多亿元，其中，中西部地区发行占比由2023年的50%提升至2024年的68%，指向新增专项债的化债额度重点支持中西部地区；而东部地区中，隐债压力相对较大的江苏、山东发行规模居前。

展望后续，在中央经济工作会议明确提出“各项工作能早则早、抓紧抓实”的背景下，2025年“置换债”额度发行可能前置，进一步对M1（原口径）发挥积极影响。按照财政部的计划，2025年仍有2.8万亿“置换债”额度需要发放。考虑到中央经济工作会议对当前风险挑战的定调改为“国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力”，相关政策的快速推进成为可能。事实上，11月金融数据中已经开始反映化债快速推进的影响，企业中长贷偏弱而单位活期存款改善，对应M1增速回暖。若相关债券发行前置，叠加2024年年底化债资金的加速使用，将实质性改善私人部门特别是企业现金流，M1可能在2025年初持续改善。