一、波音再遇信任危机
对于全球航空业而言，2024年12月末堪称“黑暗一周”。在这短短数日内，连续五架客机相继遭遇险情，其中两架不幸未能成功着陆，导致217人丧生的惨痛事故。尤为引人注目的是，机型中有四架均为波音737-800，涉及液压系统故障、起落架失灵等问题。资本市场表现上，不敌“对家”空客，波音股价全年累计跌幅超32%，成为道指中最大的输家。从年初阿拉斯加航空公司的737 Max“飞门事件”，到两位波音吹哨人相继遭遇“非自然死亡”的阴霾，再到波音星际客机飞船首次载人试飞时遭遇的推进器故障及氦气泄漏等问题，导致宇航员被迫滞留空间站，直至年末仍频发多起严重事故，安全与质量问题如同阴霾般贯穿全年，波音公司正面临着前所未有的信任危机。
数据来源：Wind
2024年9月，波音工厂所属的工会——国际航空航天机械师协会（IAM），因对薪水福利待遇不满，发起为期两个月的大规模罢工行动。此次罢工涉及超过33,000名工人，几乎导致波音生产线全面瘫痪，多个核心机型的生产与交付进程遭受重创，直接促使波音公司在2024年第三季度遭遇高达61.7亿美元的亏损，创下自2020年第二季度以来的最大亏损纪录，堪称“灾难级”财务危机。深入分析其财报数据，不难发现，剔除疫情因素影响，波音公司在过去十年的营收增长幅度尚不足30%，然而其每股分红却实现了五倍的惊人增长。更为堪忧的是，公司的资产负债率持续攀升，自2019年触及106%高位后，仍呈现出不断上升的态势，不禁推测波音公司为维持股价稳定，可能过度倾向于向股东分配盈利，甚至不惜通过举债的方式来回购股票和发放分红。
数据来源：Wind
长期以来，股东利益最大化的分配模式致使其在技术创新与人才培养方面的投入相对匮乏。1997年，波音公司收购竞争对手麦道之后，其企业文化逐渐由原本的精益求精的工程师精神转变为迎合资本市场对短期利润的过度追求。以盈利为单一导向的战略转变，促使波音在公司管理、研发及生产等关键环节上采取压缩与简化的措施，近二十年来，波音在研发费用支出上持续落后于其最大竞争对手——空客集团。在波音前首席执行官丹尼斯·米伦伯格执掌期间，公司采取激进成本削减政策，频繁裁减技术人员，并倾向于外包生产策略，将制造重心转移至印度。然而，航空制造业对技术与工艺的要求极为严苛，印度制造产业的整体能力与波音长期秉持的历史标准之间存在巨大鸿沟，过度依赖外包生产的模式，加之对品质把控的忽视，最终导致产品竞争力的下滑。
数据来源：Wind
屋漏偏逢连夜雨，疫情给波音公司“隐疾”的爆发按下了快进键。新冠疫情后，全球航空业呈现出一项显著趋势：客机平均服役年限与退役年龄显著延长。疫情冲击下，客运航班量急剧下滑，客座率历经约两年时光方才艰难恢复至疫情前水平，航空公司收入大幅下滑，同时新机交付因供应链受阻而陷入停滞，共同助推机队平均机龄相应延长。对于航空公司而言，延长飞机使用期限成为更为经济的选择。波音公司交付困境及新机型事故频发，也进一步促使航空公司对新机采购采取“暂缓”策略。另一方面，航空零部件供应商的业绩大幅增长，侧面印证飞机“延迟退休”趋势逐步显化。如此一来，出厂质量把控的松懈与“老飞机”的延续使用相互叠加，最终酿成安全事故频发的严峻后果。
数据来源：SIRIUS
数据来源：Wind
二、美国“再制造”缩影？
一定程度上，波音的困境更是当下美国制造业困境的缩影。过去数十载，为了寻求更低的劳动力成本，众多美国制造业企业纷纷将生产环节外包至具有劳动力成本优势的国家。与此同时，以金融业为核心的第三产业逐渐崛起并占据主导地位，而制造业在国民经济中的比重则呈现逐年下降的趋势。制造业与服务业之间的工资增长速度差异日益凸显，促使制造业劳动力加速向服务业领域流动，直接导致传统制造业企业的生产成本持续攀升，产业链也随之向外迁移，进而引发“产业空心化”现象。伴随制造业的式微，众多蓝领工人面临失业困境，其社会地位与经济状况急剧恶化。在此背景下，美国社会风气日趋倾向于追求短期利益与享乐主义，对传统工业化的价值认同逐渐淡化。
对应的，教育培训体系亦呈现出一定的偏向性，更多地侧重于培养白领和服务业人才，而对技能工人的培养则显得相对忽视。美国本土在面临制造业回流浪潮时，难以提供充足的技能工人来支撑产业的发展。部分地区制造业的技术发展与熟练工人的供应出现了严重的不匹配，技术工人数量匮乏，尤其是缺乏制造业转型升级所需的高技能人才，尽管政府已出台了一系列政策来吸引和培养技能工人，但短期内仍难以从根本上改变现状。
另一方面，尽管美联储自2024年中期启动了降息进程，但至年底态度转趋鹰派，受高粘性通胀的持续影响，未来降息路径上释放出更为谨慎的信号。制造业作为重资产行业的代表，其资产负债率普遍高达70%至80%，新业务拓展及生产线购置往往需依赖银行融资。然而，该行业的平均利润率仅维持在5%的低位，意味着借贷成本的上升将直接导致制造业企业利息支出增加，进而压缩其利润空间。在负债重压与利率飙升的双重夹击下，美国制造业PMI近两年持续位于萎缩区间，企业处境难言乐观，据统计2023年美国制造业的破产数量较2022年增长了四倍，更是疫情前十年平均水平的三倍之多。
数据来源：Wind
反应在资本市场上，更能代表传统制造业的道琼斯工业指数EPS已呈现明显下滑趋势，跌至近两年来的低谷，与此形成鲜明对照的是高端制造业领域，尤其是科技股，展现出强劲的上升势头。人工智能技术（AI）的迅猛发展，已成为美国“再制造”战略的核心驱动力，引发市场对新一轮科技革命预期，纳斯达克指数2024年涨幅高达28%，其中市值占比近半的科技七巨头几乎成了市场的“护航神”，资金从传统价值板块大举涌入大型科技股，但值得注意的是，市场的广度在此过程中明显收缩，呈现出集中化趋势。
数据来源：Wind
三、美股“欣欣向荣”的背后
以“七姐妹”为首的超大型科技股是推动标普500上涨的主要动力，其2024年市值增长占标普500总市值增幅的70%以上。受此影响，尽管标普500指数2024年全年涨幅高达23%，但市场结构发生显著改变，衡量价格上涨的股票和价格下降的股票数量之比的市场宽度加剧收缩，目前已降至一年来最低水平。回溯历史，不难发现标普500指数与市场宽度呈现较高正相关关系，当前大盘股的质量优势、动量策略的吸引力，以及低成本被动投资产品的普及，共同促使投资者纷纷涌向大盘科技股，导致股票间价差持续扩大，美股市场出现“寡头化”趋势，其背后所暴露的脆弱性，加之美国债务上限问题卷土重来，流动性波动风险加剧，若导致股市波动性持续上升，伴随资产泡沫的不断膨胀，将极大地增加管理股票投资组合相较于市值加权基准所面临的挑战与难度。
数据来源：MacroMicro
估值上，当前标普500的股息率已逼近2000年底互联网泡沫时期水平，与此同时，美债利率与美股股息率之间的差值已扩大至3.4%，显著高于过去二十年间2.4%的平均差值，表明美股相较于美债的投资吸引力已处于相对较低区间，未来存在较高的回落风险。同时，科技巨头的财报表现上，微软预计其四季度Azure云服务营收增速将放缓至31%-32%区间，而三季度资本支出却呈现加速增长态势，同比激增近79%，且预计四季度仍将环比继续上升。无独有偶，英伟达在本周的消费科技CES盛会上发布新品，但对于其利润最为丰厚的AI芯片项目却披露信息有限，似乎未能达到投资者对于短期利好的预期，股价创下四个月来的最差表现，进一步加剧了市场对于AI领域投入与回报不匹配风险的担忧。
数据来源：Wind
此外，标普500回购指数与市场整体走势在大多数时期呈现出高度的同步上升趋势，仅在次贷危机及2020年初疫情期间出现例外。其中，科技行业作为核心力量，其占比接近30%。然而，值得注意的是，众多企业选择通过发行企业债务来筹措回购所需资金。当前美联储的降息路径前途未卜，市场通胀预期尚不明朗，短期内再融资成本压力难以得到有效缓解，一旦利息负担超出企业的偿债范围，回购计划或将面临缩减乃至终止的风险，进而对股价的支撑力构成削弱。如此一来，海外资本市场波动性加剧，中国降准降息落地在即，有望进一步缩小中美利差，凸显人民币资产配置性价比。面临大小盘风格转换的窗口期，前期经历过度调整的行业正迎来估值修复的契机，投资者不妨从绩优基本面出发，同时兼顾政策环境动态，积极发掘被市场低估行业的潜在投资价值。
本文仅记载杨博光（执业证号：S0340619060008）的观点与心得，不代表所任职机构的立场，未经许可任何人不得以任何形式转载。所发布的观点和陈述不构成对任何人或任何组织的投资建议，投资者不应以此取代自己的独立判断。投资有风险，入市需谨慎。
热门跟贴