“卖身”传言不断，产能反噬，渠道萎缩，水井坊业绩断崖|中档酒|白酒行业|酒企拟收购水井坊|高档酒

洞悉商业本性，直击企业核芯

作者|李平

时隔五年，四川水井坊股份有限公司（证券简称“水井坊”，600779.SH）再次交出了一份营收、利润皆双位数下滑的三季度报。

近日，市场传出“剑南春拟收购水井坊”的消息，水井坊股价当天收盘涨停，收盘价为39.8元。随后，水井坊发布澄清公告称，公司关注到有媒体报道称“某酒企拟收购水井坊”，为避免相关市场传闻对社会各界和投资者造成误导，现予以澄清说明。

值得注意的是，水井坊此前亦曾卷入收购传闻。2024年9月，市场曾流出“习酒拟收购水井坊部分股权”的消息，但随后被公司董秘在投资者互动平台予以否认。

水井坊近年来业绩增长出现放缓迹象，自2021年以后，水井坊营收净利再无双位数增长。2025年三季度营收净利同比分别下滑38.01%、71.02%，创下自2014年以来三季度营收净利的最大降幅。

此外，水井坊作为国内少有的外资控股的白酒企业，创下了总经理15年内连换8任的纪录，现任总经理胡庭洲先生为去年7月上任。

存货、现金流承压

据了解，水井坊目前拥有“水井坊”和“第一坊”两大品牌，“高档”主要代表品牌为“水井坊”品牌系列，包括水井坊井台系列、水井坊井台珍藏（龙凤）、水井坊臻酿八号等产品，“第一坊“品牌包括元明清、第一坊等产品。

2025年，白酒行业整体仍处于深度调整阶段，三季度财报发布以来，多家白酒企业出现业绩下滑，其中被外资控股的水井坊也例外。

报告显示，前三季度水井坊实现营业收入23.48亿元，同比下降38.01%；净利润3.26亿元，同比下降71.02%。其中，第三季度单季营收8.5亿元，同比下降58.91%，净利润2.21亿元，同比下降75.01%。

进一步来看，公司前三季度的亏损主要来自二季度。财报显示，今年二季度营收同比下滑31.37%至5.39亿元，净利润单季亏损8488.35万元。

现金流方面，三季度末经营性现金流净额为-8.67亿元，创近年新低。应收票据及应收账款增至1.63亿元。同时，合同负债余额降至8.62亿元，相比2024年末减少8707.9万元，回款压力进一步显现。

值得一提的是，水井坊于2018年启动邛崃全产业链基地项目（一期）建设，投资27.56亿元，建成后可新增年产2万吨原酒酿造能力及4万吨原酒储存能力。公开资料显示，该项目于2020年正式开工，并于2024年投产。

在水井坊销量下滑，产能利用率进一步下降的情况下，2024年新投产的年产2万吨原酒产能，需要占用大量资金用于原酒储藏，这将进一步加剧水井坊的现金流压力。

随着行业步入深度调整期，去库存已成为白酒企业的共同挑战。2025年前三季度，水井坊存货增至37.98亿元，较2024年末上升5.82亿元，由此可见，库存压力仍未缓解。

高档酒毛利、营收双降

水井坊的收入主要来自“水井坊”品牌系列的高档型白酒，而以天号陈、系列酒等品牌的中档酒贡献的营收相对有限。

2025年前三季度，水井坊这两项业务营收、毛利均出现下降，其中高档酒营收20.78亿元，同比下降39.88% ；中档酒营收1.31亿元，同比下降33.12%。

实际上，自2022年起，水井坊高档白酒的营收增速便明显放缓。2021至2024年，公司总营收分别为46.32亿元、46.73亿元、49.53亿元、52.17亿元，其中高档白酒贡献收入45.19亿元、45.03亿元、46.71亿元、47.64亿元。高档白酒收入增速从2021年的54.33%骤降至2022年的-0.36%，此后两年仅为3.73%和1.99%，高档白酒营收增速持续低迷。

毛利率方面，高档酒毛利率为83.05%，中档酒仅为54.51%，同比分别下滑2.98%和8.65%。中端市场的利润承压明显。

毛利率较高的高档白酒增长势头不足也影响了公司的整体毛利率，2021年至2024年，公司的毛利率分别为84.51%、84.49%、83.16%、82.76%，连续四年下滑。

值得注意的是，水井坊前三季度新渠道营业成本同比飙升110.35%至1.55亿元，而新渠道营收却不足成本一半。同时，水井坊销售费用率同比由19.93%上升至31.23%，销售费用率的高位将持续挤压水井坊盈利能力。

虽然新渠道增长迅猛，但电商低价乱象突出，线上线下价差长期倒挂。对此，水井坊对核心单品臻酿八号500毫升装全渠道实施停货，试图恢复稳定价格体系。

高管稳定性成焦点

2025年8月初，公司董事、战略委员会委员、审计委员会委员、薪酬与考核委员会委员Sathish Krishnan先生申请辞职，原定任期到期日为2027年6月4日。一个月后的9月19日，水井坊发布公告，选举Haiying Cheng女士为十一届董事会战略委员会、薪酬与考核委员会及审计委员会委员。

自2010年外资帝亚吉欧入主水井坊以来，这家川酒企业就陷入了高管更替“怪圈”。15年间水井坊已更换8任总经理：2010年迎来第一位“洋帅”总经理柯明思，三年后其辞职；继任者美国人大米任期仅有两年半；随后范祥福上任，之后又经历了危永标、朱镇豪、艾恩华（英籍代理）、蒋磊峰（代理）以及现任胡庭洲几位总经理。其中，朱镇豪2021年从水井坊获得的税前报酬总额高达851.3万元，2022年为465.61万元。