文 | 朝阳资本论
4月13日，暖哇科技再次向港交所递交招股书，距离首次递表失效仅过去了不到一个月。
这家由众安在线孵化、红杉资本站台的保险AI公司，二次冲刺资本市场，却暴露出一个并不鲜见的故事困境。
技术叙事足够性感，财务报表却始终未能给出令人信服的答案。
2025年营收首破10亿元，经调整净利润连续三年为正，但账面净亏损同步扩大至2.7亿元，毛利率从2023年的58.3%滑落至2025年的47.2%，来自大股东众安在线的收入占比仍高达四成。
数字背后，是中国保险AI科技企业在增长与盈利之间的真实拉锯。
规模扩张与盈利能力的“剪刀差”
成立于2018年的暖哇科技，市场地位并不平庸。
根据弗若斯特沙利文报告，以2024年处理的保险案件数量计，它是中国保险业中最大的独立AI驱动科技公司。截至2025年末，其解决方案已累计被115家保险公司采用，中国前十大险企中的九家是其客户。
七年时间，累计促成首年保费130亿元，服务保险消费者超4400万人。
然而，市场地位的“第一”，并未换来盈利能力的同步跃升。
2023年—2025年，暖哇科技营收从6.55亿元增至10.24亿元，首次突破10亿大关，三年复合增长率25.1%。
但同期，净亏损分别为2.40亿元、1.55亿元、2.70亿元，三年累计亏损超6.6亿元。
更值得关注的是，营收增速已从2024年的44.2%骤降至2025年8.48%，而净亏损却同比扩大74.2%，“增收不增利”的趋势在加速而非收敛。
毛利率的下滑是一条更值得警惕的曲线。
2023年—2025年，公司整体毛利率从58.3%降至47.2%，三年累计下滑超过11个百分点。核心业务AI承保解决方案的毛利率更是从2022年的69.1%一度降至53.3%。
招股书解释说，毛利率下滑主要是因为2023年收购了江苏道泰，拉低了承保业务的毛利。
但更深层的原因恐怕是，并购扩张、电讯开支激增，以及行业竞争的加剧，正在持续挤压公司的盈利空间。
图源：公司港股招股书
暖哇科技在招股书中强调了“经调整净利润”。剔除可转换可赎回优先股公允价值变动等非现金影响后，公司2023年至2025年经调整净利润分别为1852万元、5750万元、6055万元，已连续三年盈利。
这一会计处理本身并无不妥。但仔细看会发现，经调整净利润的增速已经从2024年的210.4%暴跌到了2025年的约5.3%。
盈利增长的动能正在迅速衰竭，而优先股的公允价值变动本身，也跟公司估值变化和上市预期直接挂钩。
流动性压力是另一块暗礁。
截至2025年末，公司持有现金及现金等价物2.47亿元，流动资产7.87亿元，而流动负债高达19.63亿元，净流动负债缺口超过11亿元。
这意味着，即便公司账面实现了“调整后盈利”，短期偿债能力仍承受着巨大压力，此次IPO的募资需求颇为迫切。
蓝海市场的增长逻辑与现实约束
暖哇科技所切入的保险AI赛道，从规模上看确实是一片值得期待的蓝海。
根据弗若斯特沙利文数据，中国保险AI科技总可触及市场规模于2024年达7468亿元，预计2029年将增至13538亿元，复合年增长率12.7%。
聚焦健康险AI科技细分赛道，市场规模已从2020年的121亿元增至2024年的231亿元，预计2029年将达653亿元，复合年增长率高达23.1%。
更为关键的是渗透率的想象空间。2024年中国健康险AI技术总可触及市场渗透率仅为11.9%，预计2029年将升至15.6%。
不到12%的渗透率，意味着大量保险业务流程尚未被AI改造，而赔付率的持续攀升正倒逼保险公司加快技术投入。2025年，健康险赔付率已攀升至约40%，精准风控成为刚需。
从行业趋势看，AI正在从“辅助工具”转变为保险业的“核心引擎”。
2025年，中国保险业科技投入预计突破670亿元，以14.6%的年增速远超行业整体增长水平。中国人寿董事长蔡希良判断，未来五年保险行业将迎来显著科技红利，以AI为代表的数智技术将深层次赋能保险经营的各个环节。五大上市险企的年报中，AI已从“辅助配角”跃升为“战略主角”。
但行业叙事之下，暖哇科技面临的现实挑战同样不容忽视。
首先，行业渗透率提升的速度并非线性。11.9%的低渗透率既意味着机遇，也意味着技术推广的市场教育成本和数据基础设施建设成本仍然高昂。
其次，保险AI市场的增长高度依赖险企的数字化投入意愿和能力，而行业竞争的加剧正在使险企的议价能力增强，技术服务商的定价空间被压缩。这一点已直接反映在暖哇科技持续下滑的毛利率上。
暖哇科技的全栈风险分析能力是其核心壁垒之一。
图源：公司官网
公司已构建起国内最大的专识库之一，包含380万多个概念型专识和5000个决策型专识，并通过“知识飞轮+数据飞轮”双引擎驱动持续优化AI模型。
技术落地成果也可见一斑：交叉销售率达63%，远超行业15%—25%的平均水平；续保率高达97.5%。
这些数字证明，暖哇科技在特定场景中的技术价值已经得到了验证。但问题是，能不能将这种能力从“项目制交付”转化为“规模化复制”，仍是其面临的核心命题。
何以守住“独立”身份？
如果说增长放缓和毛利率下滑是暖哇科技的表层困境，那么与众安在线的深度绑定关系，则是其最根本的结构性挑战。
图源：公司港股招股书
众安在线对暖哇科技兼具三重身份：并列第一大股东（持股31.65%）、最大单一客户、重要供应商。
这种“三位一体”的关联关系，在早期孵化阶段是公司快速起量的重要支撑，但在独立上市的关键节点，却构成了业务独立性和交易公允性的拷问。
数据是最直接的证据。2023年—2025年，暖哇科技来自众安在线的收入占比分别为61.8%、45.2%、43.3%，虽然呈下降趋势，但依存度仍然高企。前五大客户收入占比分别为82.9%、78.9%、60.3%，客户集中度远超行业正常水平。
这一依赖关系的结构性风险在于，众安在线既是公司的客户，又是其最大竞争对手之一。
作为自成立之初即确立“保险+科技”双引擎战略的互联网保险巨头，众安在线已深度加码AI自研。
2025年，众安在线深化“OneAI”战略布局，AI中台“众有灵犀”全年实现超20亿次大模型调用，健康险案件自动化审核比例超过45%，最快可实现15秒内结案。
暖哇科技本质上是在为一家同样在AI技术上不惜重金投入的公司提供服务——这种商业模式天然面临被“自研替代”的风险。
这一风险并非孤立，整个保险行业正经历一场深刻的AI自研浪潮。
中国平安提出“AI IN ALL”战略，2025年上半年大模型调用次数达8.18亿次，反欺诈智能化理赔拦截减损64.4亿元；新华保险2025年数字化转型投入达10.9亿元，上线11个大模型的智能体；中国太保自主研发的“灵析”AI员工将大模型深度融入理赔核心流程。
当头部险企纷纷将AI从“采购服务”转向“自主研发”，独立第三方AI科技公司的市场空间正在被双向挤压：一边是互联网巨头凭借用户资源快速切入，另一边是传统险企通过自建科技子公司争夺市场份额。
当前，暖哇科技正试图通过两条腿走路来摆脱“众安依赖”。
一是借IPO募资约30%用于战略并购，此前收购江苏道泰已快速补齐了用户运营短板，但也带来了电讯开支激增、毛利率下滑的副作用。
二是出海香港与阿联酋，前者为全球保险集团提供AI理赔服务，后者以技术合作伙伴身份打入中东新兴市场。
这两板斧能否真正撑起不依赖众安在线的第二增长曲线，取决于并购后的整合效率与海外落地的实际成效，而这正是资本市场衡量其长期价值的核心标尺。
暖哇科技站在了一个微妙的关口。它的技术和市场地位足以讲述一个“中国保险AI龙头”的故事，但增收不增利的财务现实、对众安的深度依赖以及行业自研浪潮的加速，让这个故事的成色打了折扣。
二次递表能否成功，不仅取决于港交所的审核节奏，更取决于资本市场对一个核心问题的回答。即暖哇科技究竟是一家具备独立竞争力的AI技术公司，还是众安在线科技能力的“体外延伸”？
这个答案，将直接决定“保险AI第一股”的估值天花板。
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