多年来，傅唯和康桥资本都是的投资行业的少数派。当大多数人都在讨论行业周期低迷和机会匮乏时，傅唯是少数几个呼吁关注新机遇的人之一。
过去一段时间，这家机构屡屡带来令人意外的消息：他们旗下瑞桥信贷基金通过药品特许权融资，成功退出了生物制药公司Paratek的投资；不久前，康桥与穆巴达拉共同宣布以6.8亿美元（约合49.26亿人民币）收购优时比中国的五款神经和免疫系统药物。此外，康桥在医疗领域还有一系列布局。
理性而言，对一级市场投资人来说，无论走势向好或转差，都蕴含着价值发现的机会。真正令人担忧的是市场陷入停滞，丧失流动性。
在9月12日深圳举办的36氪产业大会上，我们邀请到了傅唯。他的演讲主题聚焦于当前市场低迷期备受关注的话题：并购。傅唯不仅深入探讨了并购投资的时代意义和社会价值，还分享了在流动性匮乏之下，并购投资如何利用多元化的退出策略为投资者带来高确定性和稳健的回报。
最令我们印象深刻的是，傅唯形象地将并购投资人比喻为投资行业的“蓝领工人”。他将并购投资过程中可重复的价值创造、经验和能力积累，比作"工程化"（Engineered）的“流水线”，并将并购股权形容为“生息证券”。过去十年，傅唯带领康桥完成了20笔医疗健康行业并购和250亿元控股并购投资，这些比喻背后凝聚了他的不断迭代的经验和洞见。
傅唯的演讲很精彩，以下是他的演讲全文，稍有编辑。
并购投资可能是存量时代最大的增量
近期，市场上关于并购的讨论日益增多。在欧美LP（有限合伙人）的投资组合中，并购投资的总量是风险投资和成长型投资的数倍——这种趋势在过去二三十年一直保持不变。然而，在中国，并购似乎仍是一个新兴领域。
为什么在中国并购投资仍是一个新兴领域？我认为，核心原因在于过去二十年，中国GDP从2万亿美元飙升至18万亿美元。风险投资和成长型投资聚焦于增量资产，而并购投资则主要涉及存量资产和存量GDP。在过去20年里，中国的增量资产规模巨大，这部分的利润和收益主要被风险投资和成长型投资所获取。
然而，如今中国已成为全球实际购买力最强的经济体，不可能再维持过去二十年每年10%的GDP增速。不过，我们现在拥有一个巨大的存量市场基础——18万亿美元的GDP。这对并购投资人来说是个好消息：投资标的变得更加丰富多样。这正是并购投资成为热门话题的原因。
并购投资的时代意义在于打造“行业航母”
并购投资与少数股权投资有一个显著区别：并购投资必须成为被投企业的实际控制人。企业的经营状况、是否能渡过经济危机，都取决于实际控制人的决策和行动。这就是为什么并购投资人必须亲力亲为，深入参与企业运营。这也正是我今天要与大家分享的主题：并购投资的核心价值和时代意义。
今年是康桥资本创立的第十个年头。我们于2014年在上海成立，如今已成长为在12个国际城市全球布局、拥有160名员工的国际化公司。这得益于医疗行业的全球性特征。目前，康桥资本的资产管理规模达840亿人民币。虽然我们的投资数量看似不多，但过去两年我们的平均单笔投资额高达40-50亿。迄今为止，我们在并购控股投资方面已投入250亿人民币，成功控股了二十多家医疗健康企业。在这些企业中，有40个国际国内的创新医药管线在临床二三期，控股的企业员工总数超过一万人。表面上看，我们是一家控股基金，但实际上，我们更像一个实业集团。
我们250亿的股权投资仅涉及20多家企业，这意味着什么？每笔投资的股本金都超过十几亿人民币。换言之，我们投资的都是已经盈利、规模可观的成熟企业，在各自行业中占据领先地位。
并购投资是否只是炒冷饭？是否仅仅是买入存量资产、低买高卖？它对中国经济和科技发展的真正意义究竟何在？
我与许多人探讨过这个问题。过去，大家在解决科技创新问题时，普遍认为应该支持“投早投小”和“专精特新”企业。但我们不禁要问：国家的科技创新真的必须依赖成千上万家中小企业吗？事实上，我们更需要的是科技业的“航母”。解决半导体问题，我们需要华为这样的巨头；应对医药创新挑战，我们需要恒瑞这样的龙头企业。并购投资的核心任务，就是不断地在各个行业中打造这样的“航母企业”。
航母企业不仅能够更长远地布局研发和科技，更重要的是，它们能够将市场、研发、生产整合到一个统一平台上。这恰恰解决了许多中小企业面临的痛点。
我国经济已相当成熟，下一个突破口是走向国际，将我们的创新和技术推向全球市场。然而，仅靠中小企业每年派遣一两名员工几次到东南亚或墨西哥，能否真正解决“出海”的问题？恐怕不能。就像一个外国人每年来中国四次，也难以在这里创造可观收益。Temu、华为、比亚迪，这些出海的巨头，哪一个不是所在行业的巨头？要在国际市场上真正创造价值，必须依靠具有规模的企业。一年四次到墨西哥考察，充其量只能算是一个“资深游客”，而非真正的市场开拓者。
我们谈“出海”，但出海仅仅是一个动作而已。中国企业今天需要学习的不仅是这个动作，更重要的是要学习如何成为真正的跨国经营者。然而，我们不禁要问：哪个成功的跨国企业没有进行过并购？哪个跨国企业能够完全依靠自身力量进入每个新市场？事实上，几乎没有。
并购不仅能促进研发，还能解决当前经济周期下创新企业面临的严重流动性问题。在资金紧张的情况下，科学家和CEO们难以规划未来三到五年的研发方向，反而疲于应对回购压力和短期工资发放等问题。然而，任何有价值的科技项目都需要长期规划。如果一个项目能在一年内完成，其含金量恐怕并不高。因此，并购为企业提供了稳定的资金支持，使其能够专注于长期的科技创新。
还有一点值得探讨的是，我国经过二十年的发展，18万亿美元的GDP意味着什么？为什么说并购能提高新质生产力？事实上，这18万亿美元的GDP是收入的概念，今天我们GDP所产生的利润并不如预期那么高。这是因为过去各行各业普遍采用了一种被称为“互联网思维”的商业模式——即跑马圈地、追求规模、优先做大收入。在资本充裕的时代，许多企业可以十几年不盈利，因为他们总能融到资金。然而，如今这种情况已经不复存在了。并购投资的核心任务就是实现利润增加以及降本增效。假设一家企业年收入20亿，利润3亿，我们的目标是通过优化运营，将利润率再提高10%。这是每次并购投资都必须面对的挑战。因此，即使在GDP增速放缓的情况下，并购投资也能提升GDP的质量，实现底层实体产业高质量发展。
并购投资的底层逻辑是实干
人们常问并购投资如何盈利，我认为其核心逻辑就是实干。许多人以为并购基金是高不可攀的，整天西装革履。但今天我要颠覆这个观念：并购投资人其实是投资行业的“蓝领工人”。
为什么这么说呢？并购基金无需研究下一个AI应用场景在哪里，也不需要去探索下一个行业的风口赛道。最近，我在面对一些LP的尽职调查时，他们常问的第一个问题是：“你认为医疗行业的下一个风口赛道在哪里？”我的回答很直接：“抱歉，我不会花时间研究这个问题。”
并购投资和收购的公司已经处于行业风口，都是龙头企业。它们已经站在风口上，我无需去研究下一个风口在哪里。年利润达3亿、5亿的公司已经证明了自身价值，其所在行业“存在即合理”。
因此，首先，我们不需要水晶球，我们无需聪明到能预测下一个风口在哪里。相反，我们需要做的是“砌墙挖沟”——把我们的壁垒筑得更高，把护城河挖得更深。这样，那些创新创业企业就难以颠覆我们。我们今年赚五个亿、占10%的市场份额，明年还要保持这10%，最好能提升到12%、15%、甚至16%。我们在实现20亿收入的同时，能否将利润率从15%提升到20%，甚至30%？这就是我们日复一日在做的事情。
在并购投资中，我们不需要一见面就能预测一个人未来五十年发展的超能力，也不需要判断谁是创业天才。很多人问康桥控股的企业如何能吸引顶尖人才——比如像张一鸣这样的创业者。事实上，我们不与他们合作。我们的合作对象是职业经理人。
创业投资致力于从0到1，再从1到10，最终从10到100。而并购投资则不同。我们收购一家价值50的公司，目标是将其发展到100。我们不需要经历从0到1的艰难过程。从50到100，路径通常只有一两条，需要采取的行动也仅仅一两个。只要把ABC这三件关键事情做好，公司就能从50成长到100。
因此，我们选聘企业CEO的过程是这样的：我们广泛筛选拥有20年以上工作经验的职业经理人，寻找那些在过去20年中成功完成过ABC三件关键事情的人。我们不惜三顾茅庐、五顾茅庐，甚至六顾茅庐来邀请他们加入。我们看重的是扎实的工作能力、勤奋的态度、充足的耐心和丰富的经验积累。
第二，并购投资的价值创造。我们不需要能识别创业天才，也不需要预测下一个行业风口。然而，并购投资的成功是通过实际行动实现的。
2022年，我们完成了一项备受关注的收购——武田制药五个心血管及代谢领域药品。这个项目至少有二三十家基金考察过，大家都看得很清楚：这是一个专利期已过的原研药，未来将面临集采、带量采购，以及新一代创新药对市场份额的侵蚀。没错，所有人都能看懂这点，我也不例外。我估计市场上99%的投资人对这项投资的本质都有共识。我们第一天投资时，我认为如果按常规操作，投资收益率大概在10%到15%之间，所以大家都觉得没什么吸引力。然而，这笔投资的结果却令人惊喜。2022年3月，在合肥产投和合肥政府的支持下，我们仅用18个月就将DPI（投入资本分红率）做到了100%，IRR（内部收益率）更是达到了50%。
原因是什么？我认为是我们之后连续采取了三四个关键行动。在短短18个月内，我们相继收购了罗氏、默克，以及韩国生物制药企业Celltrion的相关心血管业务。通过这一系列收购，我们的收入规模从最初收购时的6亿元，飙升至今年的20多亿元。
我们采取的第一项措施是将四个团队整合为一个，这使公司的人员管理成本从收入的10%降至3%，为净利润率贡献了7个百分点。
第二项措施是将四家跨国企业分布在四个国家的生产线集中到合肥一处，这让我们的生产成本降低了50%，又为净利润率贡献了10个百分点。通过这两项举措，尽管收入没有增长，但我们的利润却翻了一番。
我们还采取了第三项措施。众所周知，这些是专利过期的原研药，未来收入增长空间有限。为此，我们引进了新一代降血脂创新药。这款药物已在美国完成了三期临床试验，我们获得了其在中国和亚洲的全部权益。预计该新药将于2027年上市。这意味着到2027年，这款新药有望将我们的收入从20亿提升到40亿。
大家请注意武田制药这个分拆投资案例。虽然普遍被认为是鸡肋，大家都能准确、清晰地看透它，这反而不是坏事。这正说明了并购投资的精髓——我们的价值创造是通过实际行动一步步实现的。
另一个例子是我们投资的一家内窥镜耗材公司。2016年投资时，这家公司年利润仅500万。我们以1.2亿元、24倍市盈率的价格收购了这家家族企业。尽管我们意识到带量采购的挑战，但有投资人质疑：“为什么要买一个没有技术含量、面临带量采购的公司？”我的回答是：“恰恰是带量采购让我们看到了机会。”
我们进入公司后，将这家医疗技术公司彻底转型为生产制造型企业。我们第一天就向新管理层传达了一个理念：你们要有富士康的文化，而不是医疗科技公司的文化。通过自动化手段，我们在同一条生产线上将产能扩大了10倍。在过去六七年的经营中，我们的产品单价每年以20%的速度下降，但利润率却从5%提升到了25%。利润绝对额从500万元增长到了1亿元。如今，仅企业账上的现金已经是当初投资额的三四倍。
因此，带量采购和医疗器械行业的发展趋势都是已知信息。我们尊重行业规律，踏踏实实地推动企业转型，这样就能实现价值创造。
并购还是一件特别无聊的事情，一定要有耐心
接下来我想强调一点：做并购投资还是一件特别无趣无聊的事情，你一定要有耐心。
很多人认为这个行业门槛不高，觉得我们刚才说的事情他们也能做。但实际上，这个行业的门槛在于需要一群既深谙行业又能耐得住寂寞的人来做。我们不是在发现全新的价值创造过程，而是在不断寻找类似的交易机会，重复这些已被证明有效的价值创造模式。比如，我们从跨国公司收购产品线，将医疗器械企业转型为规模化的制造业企业等。我们不断练习、重复这些成功的做法，目的是什么？是为了让每次新的投资都能比上一次做得更好。这种“工程化”（Engineered）的方法让我们能持续提升投资效率和收益。
我大学是学电子工程，我的电子工程背景在投资领域对我帮助很大。工程师的DNA深深影响着我的投资理念。我追求的是一套完整的、可重复的价值创造流程，就像一条高效的生产线，能将1元投入转化为2.5元产出。这正是我们不断追寻的目标。我们持续寻找这样的机会，通过反复实践、不断迭代来完善我们的投资模式。而中国市场蕴含着大量这样的机会。
这就是为什么我们称自己为"蓝领工人"。我们团队常说，我们的工作很像一家汽车修理厂。当一辆车进厂时，我们能诊断出问题所在——可能是空调失灵，或是轮胎需要更换。我们不断重复这个过程，就像修理厂一样，精心修复每一家企业。比如，我们可能以5万元买入一辆"车"，花上三四年时间精心修理，最后以10万元售出。这种价值提升的过程，我们日复一日地重复着。而中国医疗企业普遍面临着相似的价值提升挑战。
我们有三条修车“流水线”。
第一条，价值创造。中国医疗行业存在一万家医疗器械企业和五千家医药企业，呈现“小、散、乱”的特点。如何将这些公司整合、串联，打造成行业的“航空母舰”，正是一个价值创造的过程。
第二条，我们不断重复收购跨国大企业的资产。迄今为止，我们已完成五笔交易。最新一笔是斥资49亿收购比利时最大医药企业在中国的神经科业务。如果企业效率低下，我们提升其效率；如果它不够“接地气”，我们则将其本土化。这正是我们创造价值的过程。
第三条，助力本土企业出海。所有企业都面临出海的挑战和需求。我们的业务不仅在中国开展，也延伸到韩国。我们收购了韩国最大的医美集团秀杰（Hugel），收购时价值7000万美元，当时90%的收入来自韩国本土。仅两年后，收入结构已经转变为50%来自韩国，50%来自海外，包括中国、欧洲和美国。今年上半年，公司刚获得美国FDA批准。我们预计，再过两年，这家公司的经营性现金流将呈现30%来自韩国，70%来自海外的格局。
我们不断重复将公司全球化的过程。医疗行业本质上是全球化的——一种药物或产品在中国有效，在美国同样有效。因此，如果一家企业仅局限于一个国家或市场，无疑是极大的价值浪费。
这正是我们专注的三条“生产线”，我们持续重复这一价值创造过程。
并购投资买的是生息证券，永远退出渠道
许多人一直在问我：“你们做并购投资如何退出？”实际上，并购投资的退出是个伪命题。并购投资与少数股权投资最大的区别在于：并购投资本质上是购买企业的经营性现金流的分配权，而非单纯的股权。
假设一家公司年利润为5亿元，作为实际控制人，我可以决定如何分配这笔资金。我可以选择将2亿元用于研发，剩余3亿元分给股东；或者放弃研发，将全部5亿元分给股东。甚至，我还可以决定将未来3年每年5亿元的现金流作为抵押，一次性从银行借入15亿元并分给股东。这些都是我可以做出的决策。
因此，我们购买的是公司的经营性现金流，这实际上是一种生息证券，每年都能获得优先分配权。当你购买这样的证券时，你知道每年都会有利息分配，这种证券必然有其价值，只是价格高低的问题。这就像购买一栋每年能带来5000万租金净收益的楼房。人们可能对房地产市场有不同看法，但这栋楼必定是有价值的。相比之下，如果你只购买少量股票，你对公司的决策几乎没有影响力。无论公司经营好坏，对你的影响都很小。只有在公司上市时，你才能通过出售股票获利。然而，如果股票缺乏流动性，少数股权投资就会面临巨大的困境。
当然，我们也可以将资产出售给其他并购基金。虽然中国的并购基金市场尚未形成一个完全流通的生态，但我相信这个趋势会持续。我们还可以选择逐年分红，或者并购贷款。我们在业务上就做了一笔并购贷款，通过一次性的并购贷款，我们就能够将大部分投资人的资金返还。最后，我们还有一个选择，就是将资产出售给战略投资者。
当下是通过并购实践价值投资的黄金时期
我认为当前正是并购投资的黄金时期。主要原因有几点：首先，经济形势变化使许多优质企业愿意被收购，这在经济繁荣时期是罕见的。其次，龙头企业的市场份额不断扩大，因为创新型挑战者的生存空间正在受到挤压。再者，二级市场估值走低导致并购估值也随之下降，“买得便宜”才是王道。此外，并购贷款的利率处于低位。这些因素综合起来，使得并购成为当前最有效的另类投资布局方式。
最后，我衷心感谢大家对并购投资的关注。尽管并购投资仍是一个相对新兴的领域，但我深信在当前的历史背景下，我们每一位投资人都应该积极参与其中，以实际行动推动经济发展。再次感谢各位！
本文来自微信公众号“36氪”，作者：暗涌，36氪经授权发布。
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