推动万亿的每一双手，都找到了离开的理由。
文丨李赓
6 月 22 日，智谱盘中冲上 2980 港元，市值突破 1.1 万亿港币。一家年收入 7 亿元、亏损 47 亿元的大模型公司，不到六个月从 528 亿涨超一万亿。它超过了小米、美团、京东，在港股中国科技公司里，只排在腾讯、阿里、字节后面。
智谱出身清华实验室，核心产品是 GLM 系列大模型。客户有两类：按调用量付费的开发者，和部署到自己机房的政企客户。2025 年营收 7.24 亿元，三分之二以上来自政企项目。
但截止今日收盘，智谱下跌近 10%，市值回落到 9675 亿港元。万亿待了不到一天。
一家亏损的公司半年内站上一万亿又一天掉下来，这个过程本身值得拆解。各方机构有的从技术面说 GLM-5.2 够强，有的从财务面用对标法算估值，有的从政策面讲国产替代窗口。每一种都有自己的道理，几乎没有一种能解释全部。大多数分析都在围绕 “公司价值” 展开，少有人问 “钱从哪来的”。
这篇文章换一个视角，不讨论智谱 “值不值”，而是拆解一个更直接的问题：是谁在推动智谱的股价？每批人怎么想的？他们什么时候会改变主意？
第一波人，赌技术
第一波人出现在今年 2 月 12 日，智谱发布 GLM-5，参数从 355 亿跳到 744 亿，采用 MoE（混合专家）架构，每次推理只激活 40 亿参数。在 Artificial Analysis 综合榜单上拿到 51 分，排在 Anthropic 和 OpenAI 之后，全球第三、开源模型第一；在百万用户盲测的 Code Arena 上，编程能力排到全球第一。
有开发者评价，这是国内第一款在工作流上达到 Opus 级的模型。当天股价涨 42%，市值突破 3200 亿。
智谱还做了一件和行业相反的事。DeepSeek 全系降价 75%，OpenAI 也在降价，智谱逆势涨价 30%。Coding Plan 上线 20 天拿到 40 万订阅，MaaS（模型即服务）平台 BigModel 注册用户超过 400 万，前十大互联网公司九家每天调用 GLM，客户没有流失。摩根大通研报写道：能涨价还留得住客户，比任何评测分数都更能说明问题。智谱的定价逻辑不是靠低价换市场，而是靠技术稀缺性换溢价。
到 6 月，GLM-5.2 发布，参数进一步提升，上下文窗口扩展到 100 万 token，以 MIT 协议完全开源，这次真正让智谱破圈的，不是参数。
发布当天，马斯克说中国大模型大概要到 2027 年第一季度才能赶上 Anthropic Fable 的水平；唐杰当场回了一句：用不了那么久；马斯克补充说，跑分或许能追上，但实际实用性上 Anthropic 的优势还很大；唐杰再次回击：专注是唯一重要的事；a16z 创始人 Marc Andreessen 转发了这段对话，配了一个词：Interesting。
此对话在科技圈刷了屏，智谱不再只是在中国被讨论的公司，它成了全球范围内 “开源能不能追上闭源” 这个话题的焦点。
一套足够轰动的技术叙事有了：最强开源模型、逆势涨价、硅谷大佬隔空辩论，每一个都在说 “这次不一样”。这套叙事吸引趋势交易者进场，每一条新消息都推高一次股价。到 6 月高点，智谱已经涨了 18 倍。
智谱的技术壁垒和过往那些靠技术起家的公司不太一样。GLM-5.2 用的是 MIT 开源协议，权重文件可以被任何人免费下载、修改、部署甚至商用，Anthropic 和 OpenAI 的模型是闭源的，想用就必须付费调用 API。智谱的模型是开源的，客户可以自己部署，不需要向智谱付一分钱，开源换来了口碑和下载量，也意味着技术领先缺少一层商业转化保护。
同赛道的对手在快速逼近。DeepSeek 和智谱一样采用 MIT 开源协议，定价只有智谱的五分之一。6 月 16 日，DeepSeek 完成 500 亿人民币的首轮融资，投后估值 500 亿美元。同样的技术路线，更低的价格，更充裕的弹药。在 LLM 领域，一次模型发布就可能改写排名。
保持领先也有成本。海豚研究跟踪了 OpenRouter（AI 模型 API 聚合平台）上的数据：每次新模型发布，调用量只能冲一个月的高峰，之后回落。公司需要持续推出新模型来维持活跃度，而不是靠一个爆款吃很久。GLM-5.2 在 6 月 12 日发布时排名全球第三，到 6 月 22 日万亿市值那天，排名已经往下走了。
另一个问题是跑分和实际体验之间的差距。有开发者做了实测，任务通过率相近的情况下，GLM-5.2 消耗的时间和 token 是 Claude Opus 的数倍。模型在榜单上看起来很强，实际使用中需要更多试错才能完成同样的工作。这种差距不会体现在评测分数里，会反映在客户的续费决策上。
在 LLM 领域，技术竞争力不是一个慢慢积累的护城河，而是一个需要不断重新证明的头衔。今天的开源第一，明天可能就不是了。
第二波人，赌对标
今年 3 月，第二波人来了。此时的智谱已经涨了好几轮，技术面上没有疑问，但趋势交易者不会永远为一场发布会买单，需要有更具体的商业指标来接住注意力。
智谱给的数字不算差。2025 年云端 API 收入 1.9 亿元，增长 292%；Coding Plan 上线 20 天拿到 40 万人订阅；MaaS 平台注册用户超过 400 万，前十大互联网公司九家在调用；云端业务毛利率从 3.3% 提升到 18.9%，尽管绝对值还较低，但方向是对的。
管理层在业绩会上披露：ARR（年度经常性收入，衡量订阅制业务健康度）从 2.5 亿元增至 17 亿元，增长近 6 倍。巧的是，Anthropic 同期递交了招股书——ARR 470 亿美元、估值 9650 亿、市销率（市值除以年收入，判断公司贵不贵）只有 20 倍。
对标故事成形了。智谱就是中国的 Anthropic，走一样的 B 端 API 和 Coding 路线，Anthropic 值 9650 亿美金，智谱只有它的七分之一。摩根士丹利给出对智谱的预测：2026 年收入 46 亿，2027 年 114 亿，2028 年 308 亿，三年翻四番。
这里有一个结构性问题。Anthropic 超过 80% 的收入来自 API 订阅，标准 SaaS 模式，每多一个客户边际成本趋近于零，毛利率超过 70%。智谱 73.7% 的收入来自本地化部署，给政企客户做私有化项目，每个客户都要驻场、调试、二次开发，本地化部署的毛利率从 69.6% 降到 47%，一年掉 22 个百分点。
智谱赚的是项目制收入，不是订阅收入。项目制意味着每多一个大客户就要投入工程师和交付团队，毛利率天然低于标准化产品，两种收入的市场给的估值倍数完全不同。用 Anthropic 的尺子量智谱，不是刻度不准，是两把完全不同的尺子。
还有一个被反复引用的数据也需要拆开。几乎所有文章都在说 “涨价 83%，调用量涨了 400%”。海豚研究跟踪了 OpenRouter 的真实数据：智谱调用量的月均增速在 1 月到 6 月大约是 40%，3 月开始只有 8% 左右，400% 是同比增长，去年基数几乎为零，其增长趋势确定，但远没有 “400%” 听起来那么陡峭。
有一个名字一直悬在这家公司头上：商汤。2025 年收入约 50 亿，毛利率 41%，和智谱一模一样。商汤曾经也被称为中国版 OpenAI，IPO 估值 1300 亿，最高冲到 3700 亿，现在不到 850 亿。智谱不一定会走商汤的路，但相同的毛利率，完全相反的估值走向，至少说明估值波动的真正驱动力不在财务报表里，在市场情绪和叙事周期里。
第三波人，赌稀缺
今年 5 月，第三波人来了，看的完全是另一件事：有多少股票可以买。
智谱 IPO 发行股份占总股本只有 5.76%，扣掉基石投资者（IPO 前承诺锁定一段时间的机构）之后，真正在市场上自由流通的不到 2%，到 5 月也没超过 4%。
5 月智谱市值增长近 4000 亿港元，成交额只有 311 亿，算下来，每 1 亿成交可以推高约 12.9 亿市值。在正常蓝筹股市场，这个比率通常在 1 到 3 之间。原理很简单：只有 2% 的股票在市场上流通，买一小批就能把交易价格推得很高，市场按最后一笔成交价乘以总股本重新计算市值。
三个更大的催化剂在 6 月初集中落地。6 月 1 日，公司公告要在科创板二次上市，募资 150 亿；6 月 8 日，智谱被纳入港股通（内地投资者买卖港股的通道），南向资金可以买了；6 月 17 日，IPO 辅导验收只用了 11 天。基本上，每隔一周就有一个新故事。
资金随之而来。纳入港股通的头几天，南向资金连续净买入 41 亿港元，同期股价涨了 91%；追踪恒生科技指数的 ETF 也有被动买入，只有 10 到 22 亿港元，不是大头；真正驱动万亿市值的，是南向资金未来可能流入 510 到 920 亿的预期空间，加上主动买盘和散户 FOMO（害怕错过）在极低流通盘下的价格放大效应。
但这套逻辑同样有局限。
7 月 8 日，智谱将迎来首轮限售股解禁（锁定期满后可以在市场上卖出），比例约 5.76%，对不到 4% 的流通盘来说，相当于突然多出一大块可以卖出的股票。基石买入成本 116 港元，股价超过 2400，浮盈超过 20 倍，国资减持意愿比市场化 VC 弱一些，但在 20 倍浮盈面前，任何股东都有获利的冲动。
同一天，MiniMax 也要解禁，比例高达 34%，两家合计约 927 亿港元的限售股在同一周内释放，接近港股全年解禁总量的 6%。市场已经提前反应：6 月 8 日纳入恒生科技指数当天，智谱跌了 7%，MiniMax 跌了 9%，好消息出来反而下跌，是一个清晰的预警信号。
更远一点看，2027 年 1 月 8 日还有更大的解禁。上市前股东的限售股将集中到期，比例在 40% 到 60% 之间，包括创始团队、员工持股平台、美团蚂蚁这样的产业资本、君联启明这样的财务投资者。
问题在于，还有下一波人吗？
总结下来，推动智谱股价的三批定价者，逻辑各不相同：
- 第一波人赌技术领先，只看模型够不够强；
- 第二波人赌对标故事，只等下一份财报；
- 第三波人赌稀缺性，只看还有多少资金会进来买。
三波人各有各的定价锚和退出条件，但在真实市场里，这三套逻辑不是独立运转的。
趋势交易者的技术叙事给了基本面投资者讲故事的材料，基本面投资者的 ARR 数据给了资金驱动型买家 “稀缺资产” 的底气。股价越高，流通盘越显得稀缺，越稀缺，越多人追，每一波都为下一波铺了路。
正向循环运转的时候，三套定价逻辑互相支撑。如果有一套出了问题，另外两套也会被波及。GLM 的下一次发布如果不够惊艳，趋势交易者会先走，进而基本面投资者接着会问：ARR 增速是不是也放缓了？资金发现买盘在减少，稀缺叙事就没那么坚定了。
今天的大幅放量回调，恰恰验证了这个框架。先入场的人在第三波人进场时择机离场。第一波趋势交易者中的大多数和第二波基本面投资者中的一部分，在股价冲到万亿附近选择了兑现。入通带来的新资金接过了筹码，但他们不会永远接下去。
从整个过程来看，将智谱推向万亿市值的，还是市场中的结构性资金流入。三批定价者接力，三套逻辑支撑：技术稀缺性、商业变现叙事、稀缺资产供给。
每套逻辑都有局限，正向循环一切完美，反向循环同样剧烈，
- GLM 发布不够惊艳，趋势交易者先走；
- 财报撑不住 ARR 增速，基本面投资者跟着撤；
- 解禁窗口打开，对冲基金提前离场。
每一条触发路径都在告诉市场同一件事：万亿是一个接力赛的中间帧，不是终点。
以 6 月 23 日收盘价算，智谱的市销率约 1200 倍，Anthropic 按最新 ARR 口径约 20 倍，按上半年年化收入口径约 31 倍，OpenAI 按 2026 年预期收入约 28 倍。智谱的远期市盈率出现在少数卖方模型里，2028 年约 760 到 1175 倍。三家公司都还在亏损或仅单季盈利，PS 的数量级差异不是 “增长能解释” 的，是 “增长需要很多年才能解释”。
问题从来不是智谱值不值一万亿，而是现在由谁主导定价，当他们开始离场时，下一批人是否还愿意接棒。
题图来源：视觉中国
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