美国国债市场正面临多重压力叠加。长期限国债收益率持续攀升，买盘迟迟未能形成，债券与股票之间的背离也愈发引人关注。
高盛交易台负责人Rich Privorotsky直言，长期限美债“仍然完全无人问津”。尽管最新PCE数据低于预期，略微降低了10月加息的可能性，但这对长期限国债收益率走势几乎没有实质影响——短期利率的加息预期已基本消化，当前真正的压力仍集中在收益率曲线的远端。
与此同时，长期限国债的波动率预期也已与短期利率市场的焦虑明显脱钩，Privorotsky总结称：“这种状态亟需平息。”
收益率快速上行也正在触发多个基于历史数据的预警信号。法国巴黎银行CIB的Florian Roger表示，已将5.5%视为美国10年期国债收益率对股市形成实质性压力的临界点，“我们已近在咫尺，届时股票估值将开始显得过高”。
彭博宏观策略师Simon White则提醒，投资者不应被表面上的低估值所迷惑——从美债自身的历史走势来看，收益率或许仍未见底。
长期限美债缺乏买盘，债市反弹尚未到来
10年期美债收益率已升至5.34%，但这一水平仍未触发明显买盘。尽管从多个维度看，美债估值已具备一定吸引力，市场观望情绪依然占据主导。
彭博宏观策略师Simon White的分析显示，以10年期美债收益率与美国名义GDP及10年期德债收益率均值进行比较，剔除疫情和全球金融危机两个特殊时期后，两者历史走势高度吻合，而当前美债收益率已明显高于这一均值。
同时，10年期收益率较由全球央行加息节奏、收益率曲线、油价及政策利率共同构建的公允价值模型高出逾60个基点，但外资和国内买盘均未明显入场。
股债相对价值同样释放出类似信号。以过去12个月每股收益收益率与10年期美债收益率之差衡量的股票风险溢价，已降至20多年来的最低水平，意味着股票相对债券的吸引力处于历史低位。即便以远期盈利计算，该指标也接近2025年的历史低点。
White指出，剔除期限溢价后的调整收益率能够提供更公平的比较，美债在这一口径下仍具备一定吸引力，但优势已经收窄。
历史均值回归显示，超卖仍未到位
尽管上述估值指标指向美债相对低估，White采用的另一种更简洁的分析框架——美债年度总回报的历史均值回归——却给出了更审慎的信号。
该框架显示，美债年度回报长期围绕均值波动，并在下行阶段往往出现向均值下方的超调。当前，美债年度回报已回落至趋势均值附近，但历史数据表明，这一位置并不一定意味着底部已经出现。根据逾50年的历史数据，在过去六个月回报持续下行并回落至均值附近的情况下，约四分之三的案例显示，三个月后回报仍会进一步走低。
实际收益率的走势也支持这一判断。本轮名义收益率上行主要由实际收益率驱动，通胀盈亏平衡利率相对温和。White构建的10年期实际收益率领先指标，综合超额流动性、全球央行加息力度及美联储政策利率等因素，显示实际收益率仍有进一步上行空间。该指标对实际收益率的领先周期约为三至四个月。
财政压力与流动性风险不容忽视
潜在买家在入场前还需面对美国严峻的财政状况。
在主要新兴市场和发达经济体中，美国财政赤字占GDP比重位居全球前列，仅次于巴西、波兰、匈牙利和哥伦比亚。若剔除利息支出，美国基础财政赤字同样高居全球首位，与英国并列，财政压力不容忽视。
随着收益率持续攀升，市场风险还可能形成自我强化。收益率上行会推高波动率，进而影响保证金要求和国债风险敞口限额，而历史上波动率上升往往伴随着国债市场流动性恶化。
White还指出，当10年期收益率持续维持在5.25%至5.50%以上时，美债与股票的相关性历史上往往转为持续正相关，从而进一步削弱美债作为投资组合对冲工具的需求。
政府干预预期升温，但难成买入理由
多重压力之下，市场对政策干预的预期也在升温。据悉，美国财政部本周聘请Jefferies首席市场策略师David Zervos担任顾问，此举或并非巧合。Zervos在接受采访时表示，财政部正在重新掌握债务期限管理的主动权，并强调“需要密切关注这一进程如何推进”。
不过，White提示，政府干预预期虽然会增加做空风险，但不足以构成充分的买入理由。市场一旦形成对政府“兜底”的预期，便可能陷入既难做空、又难以放心做多的两难境地，投资者仍需保持警惕。
当前美债市场的核心矛盾在于：估值已经有所改善，但技术面、财政面和流动性层面的多重制约仍未消除，收益率是否已经接近真正的低点，仍有待进一步确认。
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