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新时代证券 宏观团队

刘娟秀（分析师）证书编号：S0280517070002

邢曙光（分析师）证书编号：S0280520050003

研报发布日期：2021年04月18日

正文

产出缺口、产出增速缺口的不同含义

人们常常将产出缺口、产出增速缺口混着使用，然而它们的含义是不同的。产出增速缺口是产出缺口的一阶导数，领先于产出缺口。当产出增速缺口为正时，产出缺口才开始上升。经常会出现，产出增速缺口已经转正很久了，产出缺口还没有转正。当实际经济增速等于潜在经济增速时，经济增速缺口为0，不意味着产出缺口为0。存在一种特殊情况，当产出长期在潜在产出附近，有可能产出缺口和产出增速缺口均接近0。

疫情对产出增速缺口、产出缺口的影响和以前经济周期不一样。疫情导致经济快速下滑又快速上升，产出增速缺口、产出缺口均会快速变化。所以，短期内产出增速缺口和产出缺口的差别不容易看出来。

2020年二季度，美国产出缺口、产出增速缺口快速下降，三季度又快速上升，四季度受疫情二次爆发影响，经济恢复放缓，美国产出缺口、产出增速缺口仍没转正。

疫情前中国潜在经济增速在6%附近。2020年四季度中国实际GDP同比增速为6.5%，超过潜在经济增速水平，GDP增速缺口为正。由于经济恢复快，中国产出缺口也在2020年四季度转正。受疫情反复、就地过年影响，2021年一季度产出缺口、产出增速缺口均有所下滑，二季度可能再次回升。

把时间拉长，疫情的长期影响会显现，产出增速缺口和产出缺口可能又分化，所以区分产出增速缺口和产出缺口仍很必要。

大部分人测算疫情时期的潜在产出，是基于长期趋势不变。但是疫情会通过资源配置效率、劳动参与率等渠道，快速改变潜在产出。真实的潜在产出并不是平滑增长的，潜在经济增速也不是稳定的。疫情冲击下的真实潜在经济增速可能也出现了一个V形反弹。所以，前文测算的产出缺口、产出增速缺口是基于长期趋势，并不是真正的产出缺口、产出增速缺口。

以上是奥肯定律的含义。奥肯定律有两种形式：

g=g*－α△u

y－y*=－α(u－u*)

其中，g是实际经济增速，g*是经济增长趋势（潜在经济增速），△u是失业率变化。y是产出（对数形式），y*是潜在产出（对数形式）。u是失业率，u*是自然失业率，经常假设是稳定的，实际上是不断变化的。奥肯定律可以由生产函数推导出，具有理论基础，不仅仅是经验总结。

疫情之后，产出缺口快速下降，失业率大幅上升。此后产出缺口降幅收窄，失业率下降。如果2021年下半年经济增速下滑，但只要还高于潜在经济增速，失业率就会继续下降。当经济增速收敛至潜在经济增速时，失业率降至最低。

疫情导致自然经济增速、自然失业率剧烈变动，无法测算真实的自然经济增速、自然失业率，以至于测算的产出增速缺口没有转正，失业率就开始下降。实际上，包括奥肯定律在内的一些经济规则并没有失效，只是一些参数、变量剧烈变动，产出缺口、产出增速缺口难以准确测量。

失业率是连接产出和通胀的关键。产出缺口、产出增速缺口对失业率的影响不同，也意味着它们对通胀的影响是不同的。一个标准的菲利普斯曲线为：

π=π*+k(y－y*)+v

其中，π、π*分别是通胀、通胀预期，y－y*是产出缺口，v是供给冲击。由于受到适应性通胀预期的影响，产出缺口往往领先通胀，而产出增速缺口又领先产出缺口，如果将产出增速缺口替换为产出缺口，则产出增速缺口进一步领先通胀。

2020年四季度产出缺口尤其是工业产出缺口已经转正，但是PPI增速没有转正，一方面是受到适应性通胀预期的拖累，另一方面则是受到油价的负向供给冲击。2021年这两个因素将会反转，一方面通胀预期升温，另一方面油价上升带来供给冲击。2021年下半年，通胀可能滞后经济增速下滑。不确定性在于供给冲击的强度以及时间滞后的长度。

产出缺口、失业率、通胀三者之间的关系是宏观经济的核心。潜在产出很难衡量，现实中往往将产出缺口替换为产出增速缺口，此时潜在经济增速可以根据经验、目标来设置，避免了复杂测算。但这需要非常谨慎。比如，泰勒规则盯住的是通胀和产出缺口（失业率缺口）。如果将产出缺口替换为产出增速缺口，就会出现一个问题，产出增速缺口转正了，但实际上的产出缺口、失业率缺口仍为负，这就容易导致在不该收紧货币政策时收紧货币政策。又比如，美林时钟依据的是产出缺口和通胀的关系，如果图省事将产出缺口替换为产出增速缺口可能存在逻辑问题。

国内高频数据观察

生产指标下降。上周，高炉开工率下滑 0.28 个百分点至 60.08% ，全国 100 家焦化企业开工率下滑 0.61 个百分点至 69.67% ，汽车全钢胎与半钢胎开工率分别下降 2.3 、 1.12 个百分点至 76.01% 、 72.81% 。

商品房销量上升。上周， 30 大中城市商品房周成交面积为 60.43 万平方米（前一周六至周五为计算周期），较前一周 49.13 万平方米有所上升。从同比数据来看， 30 大中城市商品房周成交面积同比上涨 50.76% ，其中一二三线城市分别同比增长 73.43% 、 66.49% 、 17.52% 。

货币市场利率上行。上周， 央行 OMO 净投放资金 100 亿元 ，但 MLF 小幅缩量续作，货币市场利率上升， DR007 、 R007 分别上升 19.5 、 24.1 个 BP 。

人民币汇率升值。上周，美元指数下降0.69%至91.53，欧元、英镑、日元、人民币兑美元分别升值0.69%、0.98%、0.80%、0.55%。

风险提示

经济指标间的关系有时不稳定


END

特别声明

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