文章作者 |麦肯锡公司：Jamie Koenig、Anthony Luu、Steve Miller

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决定剥离某个业务单元或资产的过程是漫长而痛苦的：领导者需要反复思考沉没成本、业务组合的规模和范围，以及公司战略目标的地位。但是一旦各方的意见都被听取，也做出了最终选择，领导者面临的就是一个更艰巨的挑战——执行资产剥离。

为了成功地剥离某项资产，管理团队必须设计一系列关键任务，并考虑众多内部和外部资源与顾问的观点——潜在买家、现有员工、董事会等等。而且他们需要迅速完成这些工作：我们的研究显示，平均而言，在公告披露后12个月内完成的企业分拆项目，给股东带来的超额总回报（TRS）要高于那些持续时间较长的项目。

然而，在大多数情况下，企业领导者会把更多的时间花在“是否应该剥离”的问题上，而不是“如何剥离”。因此，当得到董事会的批准时，许多领导者发现自己反倒陷入了一种迷茫的状态——不知道该把精力放在哪里、哪些决定应该先做、哪些任务应该优先处理。同时，这种拖延会降低资产的价值甚至完全破坏交易。我们在该领域的研究和经验表明，为了摆脱困境，企业领导者需要将剥离过程分解为三个相互依存但又截然不同的活动：界定、推介和拆分涉及的资产。

  • 界定资产：公司必须召集一个跨职能的工作小组来界定实际被剥离的资产——例如，确定交易边界、分拆财务和法律结构。

  • 推介资产：团队需要从买家的角度来进行叙述，即买家可以从被剥离的资产中获得的潜在价值。我们的研究表明，当卖家采取这种方法时，风险溢价会下降，估值会上升。该团队应该界定潜在买家的范围，并准备推介材料来讲述一个完整一致的故事。

  • 拆分资产：团队需要评估该分拆对于各种利益相关者、流程和职能的风险。必须考虑过渡的范围和时间，同时融合不同的财务和买家情景。

例如，一家想要出售旗下某个业务单元的公司必须界定有关资产的关键特征，以便考虑如何将其与公司业务组合中的其他资产区分开来，同时决定估值故事，以便告诉潜在买家。

以这种方式对企业分拆过程进行细分，可以帮助企业领导者更好地理解从哪里开始，以及把精力集中在哪里，从而增加资产剥离成功的几率。

从哪里开始？

一旦获得董事会对资产剥离的批准，企业领导者们往往倾向于直接进行推介活动。他们会聘请一个交易团队，聘请一家投资银行来支持销售过程，评估潜在的买家群体，并制定一份10到20页的文件来概述投资亮点。当然，如果所涉资产是一个拥有良好业绩记录的独立实体（比如是一个较大多元化集团中的一个独立业务单元，且与其他业务很少重叠），那么这种方法就会奏效。

不过，对于大多数资产剥离，有一个更好的方法：首先充分界定相关资产——尤其是涉及的金融资产——并在启动任何推介活动之前，先考虑潜在的资产拆分问题。这样做的话，卖方就不太可能出价过高，或者让买家对所提供的资产信息产生怀疑，而这些都可能会导致交易的失败。

某个复杂的航空航天资产剥离计划的负责人在全面评估待售资产的上升潜力和价值来源之前，直接开始了推介任务。在其推介材料中，卖方提供了将资产转移给潜在买家的成本估计。在销售备忘录发布几天后，另一轮更深入的财务分析显示，用于计算该估值的企业分配额被严重低估了。但已经为时已晚，经验丰富的投标人很快发现了这个错误，从而在过渡服务协议的谈判中，使卖方陷入了不利的地位。然而，卖方从这一错误中也吸取了教训：这是一系列资产剥离计划中的第一个错误，因此公司开发团队可以在将其他资产投入市场之前，确保验证并调整了历史资产配置。

相比之下，某软件公司的高管们为该公司打算分拆的业务单元制定了一个雄心勃勃但可行的价值创造计划。该计划包括放弃与分拆利润率较低、增长较慢的产品，尤其是与软件公司其他业务单元相关联的产品，并将销售和营销资源转向更新的产品和服务。随后，高管们能够将营销力量集中在交易的潜在财务利益上——预计EBITDA的扩大将超过25%，业绩增长目标也很激进。这导致了在售资产的估值大幅提高。

重点关注什么？

在交易的高压下，即使是最有经验的企业领导者和资产剥离团队，也难以决定应该何时以及如何部署有限的资源。我们建议重点关注这三个核心活动，并且认识到如何相互传递信息，这可以帮助消除许多噪音和外部压力。最关键的是建立交易范围（界定资产），提高估值（作为推介资产的一部分），绘制拆分路线图（拆分资产）

确立范围

卖家们常犯的一个错误就是在没有充分了解他们卖的是什么的情况下，就开始进行尽职调查和与买家谈判。相反，卖方应该花时间评估买方状况以及相关资产创造价值等方面。通过这种方式，他们可以更好地了解吸引潜在买家的市场信息，以及转换资产可能需要的努力。

资产剥离团队必须围绕交易设定一个界限——明确划分与该资产相关的业务（例如生产场所或设备）、产品（SKU清单）、知识产权（专利权）和商业能力（销售队伍）。团队应该探索一些关键性的问题，比如哪些产品、地理位置和人员群体适合这笔交易、哪些合同将被重新分配、共享知识产权将如何被管理（完全转让或获许可）、以及哪些系统将保留被剥离的资产（见表1）。

当然，资产剥离团队应该确保在资产审查期间使用完整和最新的信息。某全球制药公司的交易团队太晚才意识到，公司的企业资源规划（ERP）系统中的SKU记录已经过时。在与买家分享信息并同意交易之前，团队未能与当地市场领导核实数据。这导致在签约到成交阶段，与买方的沟通陷入困境，因为交易中包含的一些SKU实际上已不再生产或销售。双方开始了持久的谈判，而这本来是可以轻易避免的。

提高估值

公司开发团队必须确保与资产出售相关的所有技术要求都能得到满足。同样重要的是，他们必须确保公司获得资产的最佳价格。为了做到这一点，交易团队必须重新审视将要被剥离的业务单元或资产的表现。他们必须对估值模型中蕴含的上行机会进行全面评估，理想情况下，推动买家接受基于管理层调整后息税前利润（EBITDA）倍数的交易价格。

例如，在前面提到的某软件公司的案例中，团队通过业绩增长和成本改进等典型手段，确定并与所有潜在买家分享交易中所有的价值创造机会。不过，公司更进一步，向特定买家强调了交易如何通过比如不同的市场定位、改进的技术能力，或相关资产与其业务组合中其它业务的兼容性等，来扩大自己的盈利能力。团队还为每个买家如何抓住这些机会准备了详细的计划。有了这样一个引人入胜的估值故事，团队能够帮助买家了解他们如何能够利用这笔交易带来的新的利润池：例如，获得能够带来新的收入流的创新，或引入一个经验丰富的管理团队，并有可靠的执行记录。

绘制“拆分路线图”

成功拆分的最大障碍之一是执行人员未能预见到，与涉及资产相关的所有依赖和依存关系。一个全面的“拆分路线图”就可以帮助他们解决这些问题。路线图应包括与剥离相关的所有活动以及职能内、跨职能的工作流的顺序，可以清楚地将拆分的预期目标、里程碑、相关的交易流程步骤联系起来。例如，“普查拟调动员工”和“制定第一天计划”的任务应该与“准备机密信息备忘录”的处理流程步骤相对应（见表2）

当然，团队需要了解执行路线图中所有步骤所需的时间周期。一些商业纠纷，比如共享制造、IT系统和设施，比其他的更复杂，需要更多的时间来解决。为了更好地控制投资节奏，最大限度地减少业务中断，交易团队可能希望在路线图中建立阶段门槛——即触发机制，允许公司在未达到指定门槛的情况下暂停分拆活动。

某农业公司不确定它准备出售的资产是否能引起足够的购买兴趣。高级管理层认为，鉴于市场的高度整合，可能会缺乏能够支持可接受估值的买家。然而，投资银行和一些董事会成员却并不这么认为。此外，还有一个无法规避回避的问题：拆分资产业务所需的成本和投资是否会超过潜在出售的收益。团队通过在其拆分路线图中构建一系列阶段门槛（在出售过程的每个阶段都有一个）来解决这些问题。这样，高级管理层和董事会可以进行频繁的成本效益分析，并正式考虑是否继续或停止任何分拆活动。事实上，由于对这一业务的最初报价在某一阶段未能达到预先设定的估值门槛，拆分被搁置。

资产剥离对于高管来说是一个挑战。但是，通过界定相关资产、有效地对其进行推介，并预见到将它们从现有业务中分拆的复杂性，高管们就可以将重点放在为买家和卖家创造最大价值上。

翻译 | Nancy Zhang

编辑 | Brynn