本刊特约|玄铁

全球资本押注美联储加息周期或已终结，标普500加速上扬，有望再创年内新高。同样是众多基金锚定的基准指数，沪深300抱团取暖策略，会卷土重来吗？

蓝筹股杀估值拖累沪深300指数

离年关已不到一个半月时间，展望来年A股策略的机构报告目不暇接。申万宏源略显谨慎，预测明年主基调仍为震荡市、结构牛。高盛则看高一线，预测MSCI中国指数和沪深300指数明年将分别上涨12%和16%。

“结构牛”是个极为应景的A股热词，潜台词是指数或不涨，个股有机会。今年A股算是“活跃牛”。截至11月16日，在沪深5316只A股中，年内涨幅超过50%、20%和0的股票分别有515只、1537只和3052只，题材股活跃。

从蓝筹股角度来看，近年来表现不佳。截至16日下午收盘，从2021至2023年，沪深300年内跌幅分别约为5.2%、21.6%和7.73%，标普500年内涨幅分别约为26.9%、-19.4%和17.3%。沪深300和标普500市盈率分别为10.6倍和24.9倍，分别位于历史水平的11.91%和93%的百分位。A股蓝筹“杀估值”，美股蓝筹估值泡沫仍在膨胀中。

是在估值云端赏月，还是在估值洼地播种？高盛首席股票策略师David Kostin的答案是美国流行歌手泰勒·斯威夫特的歌曲名：《All You Had To Do Was Stay》（只要你肯留下来），并预测标普500明年年底涨至4700点，这一预测较15日收盘只有不到200点的上涨空间。

做多七巨头已是美股最拥挤赛道

如果从行情分化的深度来看，美股牛市堪称极致结构牛。按照高盛统计，标普500样本股已变成“瑰丽七巨头和平凡493股”的组合，二者市值年复合增长率在2013至2019年分别为15%和2%，在2021和2022年分别为18%和15%，今年分别为71%和6%，并预测2023到2025年分别为11%和3%。

七巨头牛气冲天，高盛式唱多或是相信趋势的力量。截至17日凌晨，苹果和微软市值分别为2.94万亿美元和2.77万亿美元，而2022年英法两国GDP分别为3.07万亿美元和2.78万亿美元。

谨慎来看，从2009年以来，七巨头的狂牛行情和盈利飙升，颠覆了均值回归的投资理念和兴衰更替的商业周期。

目前，全球逾15万亿美元的基金以标普500为锚，其中多数资金流向科技七巨头，结果是“瑰丽七巨头和平凡493股”的估值分别是30倍和15倍，这就是华尔街的赢家通吃游戏规则。美银量化股票策略师团队的数据显示，上周，对科技七巨头的空头头寸约为其总市值的1%，为历史最低水平。

据FactSet的计算，截至14日，科技七巨头总市值为11.69万亿美元，约占标普500总市值的29.1%，后者约占美股市值的八成。可见，做多七巨头已是史无前例的最拥挤赛道，演绎的是“结构分化+高度控盘+效用最高”的抱团行情。

牛市到来需吸引更多增量资金入场

16日，沪深300流通市值为36万亿元，约占沪深股市总市值的45%，其前七大流通市值公司分别为茅台、工行、农行、中石油、中行、宁德时代和中国人寿，合计市值为8.03万亿元，约占沪深股市总市值的一成。其中，宁德时代是惟一的科技股，最新市值较2021年峰值缩水52.4%，近两年未能跟随美股七巨头的狂飙走势。

从历史上看，2005年伊始，沪深300以994点开盘价问世，至今累计上涨2.59倍，略逊于同期上涨2.71倍的标普500。但受蓝筹股整体估值下滑影响，乐咕乐股数据显示，截至今年11月16日，沪深300收盘价较2021年2月峰值缩水近四成，所对应的市盈率由峰值时的17.4倍降至如今的10.6倍，缩水68%。

A股杀估值行情一再出现，主因是市场增量资金不足。中金研报数据显示，截至三季末，公募主动偏股型基金的股票仓位为87.5%，接近88%基金魔咒的水位，机构看多做多护盘很努力。只是牛市是增量资金买出来的。公募偏股型基金10月发行103亿份，而去年和今年三季度单月均值分别为390亿份和225亿份。第四季度以来，沪深300下跌3.18%，场内机构满仓扛了一波V形行情。

笔者认为，IPO停止、估值洼地和国际买家云集均非牛市到来的充分条件，关键要看蓝筹赚钱效应和交易活跃能否常态化，从而催生赚钱效应，吸引增量资金入场。瑞银认为，中国股市将在明年跑赢印度股市，当催化剂到来时，有望迎来大反弹。同花顺数据显示，过去20年里，涵盖30只样本股印度孟买Sensex指数上涨了18.5倍，是蓝筹牛市的亚洲新故事。

（本文已刊发于11月18日《证券市场周刊》。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中提及个股仅做举例，不做买卖推荐。）