在信息爆炸的市场环境下，如何及时捕捉投资机会？我们为您筛选出上周最热门的五篇研究报告，从宏观经济形势到热门个股分析，以助您快速洞察市场趋势，把握投资热点。

汽车研究

陈传红 | 汽车首席分析师

执业编号：S1130522030001

1

未雨绸缪，曲突徙薪——美日汽

车贸易战启示中国汽车出海之路

日本汽车产业在上世纪七八十年代迅速崛起，极大地冲击了美国汽车市场。随着贸易逆差的不断扩大，一场裹挟着“日本威胁论”的汽车贸易战悄然上演。日本车企凭借技术和成本优势有效破解了贸易壁垒，并通过全球海外布局实现“后贸易战”时代的持续增长和全球领先。时至今日，中国汽车携电动智能化的绝对优势扬帆出海，势必将会遭遇贸易摩擦，如何未雨绸缪选择出海策略，曲突徙薪降低出海损害，成为中国汽车走向全球的时代议题！

由美日汽车贸易战带来的启示：（1）贸易战的本质是产业结构冲突和比较优势差异，中国汽车的出海之路必将伴随贸易摩擦。“逆全球化”周期下应持续关注美欧产业政策和贸易壁垒的最新进展及其对中国汽车出海的潜在影响。（2）贸易战是国家、产业和企业的“三维博弈”，日美产业政策和贸易措施值得借鉴。中国汽车出海深度嵌入“一带一路”、RCEP以及金砖机制等国家经贸战略，有望借势而上完成全球出海布局。（3）技术和成本优势是突破汽车贸易战的决定性因素。日本车企龙头在贸易战中经营承压，但发挥生产优势和战略调整促使企业全球竞争力再上台阶。中国头部车企有望凭借智能化电动化全方位优势持续提升全球市占率。

由日本汽车产业崛起带来的启示：（1）把握历史机遇。战后日本汽车产业的崛起之路得益于朝鲜战争、美苏冷战和海湾战争三次历史机遇；中国汽车也应在“百年变局”背景下借助全球产业链重构、能源低碳转型和技术加速变革等因素实现产业崛起。（2）构建整体优势。日本汽车产业的壮大和崛起是国家战略、产业协同和供应网络整体优势的集中体现；中国车企应借鉴日本汽车的“竞合思维”和供应商体系，在全球竞争中形成整体性优势。（3）提升创新能力。日本车企在技术研发、质量控制和组织创新三个方面的持续精进是日本汽车保持全球领先的重要原因；中国车企应借鉴日本车企的自主创新能力，持续提升技术和成本优势，构建竞争护城河。

展望未来：（1）智能化将成为中国汽车走向全球的核心竞争力。智能化改变了汽车的产品形态和商业模式，智能化的水平差异将会带来产品力的巨大差异。生产成本优势叠加电动化和智能化的绝对领先，中国汽车自主品牌全球市占率将持续提升，即使与欧美国家存在潜在的贸易摩擦风险，仍可以通过多种途径确保扩张趋势。（2）中国汽车出海欧美可能采取间接出口、海外并购以及研发合作三种途径。间接出口可以成为直接出口受限的替代方案，产业链龙头企业加快海外建厂进程，具备全球化管理经验的企业将率先受益；海外并购可以实现欧美市场的快速进入，以及对产业链、产品线和品牌影响力的拓展；研发合作是指凭借在电动化和智能化领域的积累，产业链具有核心技术优势的企业可以通过“技术换市场”模式和欧美品牌的背书效应快速进入欧美市场。

综合中国汽车出海现状和产业优劣势，结合潜在贸易摩擦风险，建议关注以下三方面投资机会：（1）中国汽车产业未来长期优势来源于电动化智能化，建议关注拥有行业创新引领能力的华为、比亚迪、宁德时代及具备成本优势的供应链龙头；（2）预计未来地缘政治和国家经贸战略对汽车产能海外转移的助力作用，龙头车企全球化布局将带来持续性机会，建议关注吉利、长城、广汽以及奇瑞供应链；（3）汽车产业链全球化布局对企业国际化管理提出更高要求，建议关注具备全球管理经验的产业链龙头如三花智控、拓普集团、岱美股份等。

风险提示：贸易摩擦超预期的风险，全球汽车需求低于预期的风险等。

报告原文

点击阅读全文《未雨绸缪，曲突徙薪——美日汽车贸易战启示中国汽车出海之路》

基础化工研究

陈屹 | 基础化工首席分析师

执业编号：S1130521050001

2

我国化工企业海外布局基地的启示：

以聚酯产业和轮胎产业为例

贸易保护主义抬头，过去十年我国“一带一路”战略成果丰厚。过去这些年，随着中国化工产品的竞争力提升，国外针对中国产品的反倾销和反补贴调查显著增加，对常规产品出口竞争力造成了影响，特别是2018年美国对中国产品征收关税，涉及化工产品的数量大幅增加。从2013年9月和10月我国提出 “一带一路”倡议到现在，10年间共建“一带一路”形成了3000多个合作项目，拉动上万亿美元投资规模。

聚酯产业链中，看好聚酯瓶片企业未来在海外布局。从纺织服装产业链来看：纺织服装行业是劳动密集型行业，人力成本占其总成本的大约20%。随着中国经济的发展和劳动力成本上升，国内纺织服装行业逐渐向东南亚国家转移。化纤行业：化纤行业属于资本密集型产业。化学纤维生产中（以涤纶长丝为例）直接人工成本占不足2%，我国化纤产量占全球的70%以上，无论是在单套规模、人力、能耗、生产运营效率方面均具备的显著优势，但是在高关税壁垒下国内企业利润空间被压缩，越来越多的“资本密集”型产业也加速布局东南亚国家。聚酯瓶片：聚酯瓶片与涤纶丝同属于PET的两种下游应用形态，与我国涤纶长丝产量约占全球70%不同，2022年我国聚酯瓶片产量1152万吨，占全球总产量38%。瓶级PET的下游客户主要是全球各大饮料品牌商，生产基地分布全球各地，我们认为，瓶级PET全球供给份额的提升将通过出口或者出海的方式来实现。2023年12月7日，万凯新材公告拟与国际合作伙伴共同出资在尼日利亚建设与运营30万吨/年瓶片生产基地，成为业内首家“走出去”的聚酯瓶片企业，我们认为，公司目前运作的建设尼日利亚生产基地事项正是减小海外反倾销影响，拓展全球市场销路的重要举措。

汽车配套产业链中，轮胎企业海外布局较为成功。从全球轮胎消费市场来看，欧美市场仍核心消费区域，2022年欧洲和北美地区轮胎消费占比分别为28%和24%，合计占比超过50%，半钢胎方面欧洲和北美的消费占比达到55%,考虑到欧美市场需求在轮胎市场中的重要性，因而轮胎出口也是国产胎企的必经之路。针对“双反”等贸易政策的变化，过去国内轮胎企业通过在东南亚地区设立海外工厂的来进行风险规避，对比国内轮胎企业的收入和盈利可以看出，我国上市胎企中多数企业的海外收入占比都在50%以上，并且海外市场的毛利率相比国内更高。

基于以上分析，在贸易保护主义抬头的背景下，我国化工企业面临更加复杂的外部环境，我国纺织-聚酯产业链和轮胎产业链相关公司率先实现海外多基地布局，经过多年发展产品性能质量不断提升，开始逐渐得到全球市场的认可，同时规避贸易政策波动带来的风险，提升企业经营稳定性。从市占率来看，我们认为我国的PET瓶片、轮胎等行业在全球市占率仍有进一步提升空间，因此，我们建议关注PET瓶片龙头万凯新材、头部轮胎企业赛轮轮胎。万凯新材：目前公司PET瓶片产能为300万吨/年，经过多年深耕海外市场，公司产品已远销包括俄罗斯、埃及、尼日利亚等“一带一路”沿线的多个国家和地区，但由于海外反倾销等影响，公司产品的海外销售在部分地区受到限制，2023年开始公司加快推进海外产能的布局和建设，我们看好公司PET瓶片产能后续市占率逐步提升。赛轮轮胎：作为国内龙头胎企拥有越南和柬埔寨两大海外基地，并且规划未来新增墨西哥基地继续推进全球化布局。森麒麟：拥有泰国基地，同时摩洛哥和西班牙基地产能建设稳步推进。

风险提示：原材料大幅波动、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率波动、国内企业海外建厂导致竞争加剧。

报告原文

点击阅读全文《我国化工企业海外布局基地的启示：以聚酯产业和轮胎产业为例》

电子研究

樊志远 | 电子首席分析师

执业编号：S1130518070003

3

电子行业深度：半导体设备零部件，

有望迎来需求复苏+国产替代加速

SEMI预计24年晶圆厂前道设备支出将同比提升，零部件下游需求有望积极改善。根据SEMI的数据，2023年全球晶圆厂前道设备支出预计同比下降15%，从2022年的995亿美元降至840亿美元，2024年将同比反弹15%，达到970亿美元。2023年头部晶圆厂受到行业需求疲弱、产业链去库存及美国出口管制的影响，招标整体偏弱。根据企查查的数据，大基金二期向合肥长鑫增资近400亿元，这次规模数百亿元的增资，预示着国内存储芯片的产能或将迎来新一轮扩张，我们预测2024年下半年国内晶圆厂的招标和设备下单情况有望积极改善，产业链上下游的设备及零部件、材料、封测产业链都将充分受益。

零部件行业市场集中度低，欧美日企占主导地位，国内设备厂商受外部因素影响和政策驱动，自主可控加速进行。根据VLSI的数据，近10年半导体零部件市场前十大供应商的市场份额总和稳定在50%左右，从地域分布来看，通用型零部件市场主要由美国、日本供应商主导。由于精密零部件种类多，制作工艺差异大，即使是全球领先的头部企业也只专注于个别生产工艺，行业相对分散也使得国产替代成为可能。根据我们测算，2025年国内仅刻蚀、薄膜沉积和晶圆检测设备所使用的工艺和结构零部件市场规模约37亿美元，2023~2025年复合增速约15%。从需求端来看，设备国产替代催化的主要因素：1）美国对国内半导体设备出口限制持续扩大范围，国产设备得以验证导入，半导体设备和零组件有望持续受益国产替代；2）国家层面对半导体产业的支持力度加大，政策上未来将重点投向国产化率仍处于较低水平的设备、材料和零部件。根据芯谋研究的数据，2022年半导体设备国产化率为12%，预计2023年国产半导体设备加速渗透，销售额将达到62亿美元，市场增速高于全球市场，整体国产化率将提升至16%。

半导体设备零部件研发投入高，验证周期长，客户黏性高，未来“平台化”和“模块化”将是行业成长的长期逻辑。半导体设备由于高精密度以及内部严苛的反应环境，对零部件的精密度、洁净度以及耐腐蚀性要求极高。根据富创精密的公告，零部件厂商进入设备厂商供应商名录通常需要2~3年的验证周期来确定零部件的性能指标达到要求。由于较长的验证周期，半导体设备厂商一旦与零部件厂商建立合作关系，后续客户黏性也较高。半导体零部件行业所需的资本开支和研发投入门槛高，各家均有独特的生产Know-How，我们认为技术“平台化”发展，掌握多种制造工艺和丰富产品品类的零部件厂商更能帮助客户降低供应链成本、提升采购效率。从扩展性角度来看，“模块化”趋势能极大降低客户采购成本、减少客户切换产线的时间、提高客户的生产效益。因此，我们认为技术“平台化”和产品“模块化”将会是未来半导体设备零部件行业的长期成长逻辑。

为什么当前推荐关注机械类以及气/液/真空类零部件公司：1）机械类和气/液/真空类零部件在设备端价值占比高，根据各半导体设备公司公告，机械类和气液真空零部件占设备原材料的成本比重约20%~40%/10%~30%，我们认为在细分领域进展较快，能率先实现0-1突破的国产供应商将抢占先机；2）随着美国对中国半导体行业的封锁愈演愈烈，国产替代已成为行业内部亟待解决的需求，各零部件厂商都在积极投入。目前从国产替代的进展来看，通用型标准件国内短期尚无法实现国产替代，但偏定制化的机械类和气/液/真空类零部件已实现突破，具备放量和份额提升的条件。

风险提示：中美贸易摩擦；行业景气度复苏不及预期；客户导入不及预期、份额提升不及预期。

报告原文

点击阅读全文《电子行业深度研究：半导体设备零部件，有望迎来需求复苏+国产替代加速》

电子研究

樊志远 | 电子首席分析师

执业编号：S1130518070003

4

AI PC行业报告：AI PC元年到来，

看好PC CPU及配套芯片厂商发展

我们认为，当前AI PC的发展，类似早期Windows系统的发展，在硬件性能可以满足更加丰富应用的情况下，通过软件的更新迭代，使得用户交互更加方便，提升用户工作效率，最终实现对更早期的DOS系统替代。传统PC受制于CPU的集成显卡的较低算力水平，目前最新一代PC CPU最高可以支持百亿参数级别的AI模型的运行。微软等厂商与也推出了PC端的AI应用如Copilot等，可以直接帮助用户提升生产力，导致用户体验更加直观。我们认为AI PC有望复制早期Windows系统的成功，凭借更方便的用户交互，更高的工作效率，实现对传统PC的替代。我们认为微软有充足的动力下放算力到终端，未来copilot等AI应用有望依靠端侧算力运算。而微软作为全球重要的PC操作系统厂商，推出依赖端侧算力的AI应用后，可以加速AI PC的渗透。对于PC处理器、OEM等硬件厂商，AI PC有望提升产品价值量，因此也具备推进AI PC发展的诉求。目前主要的PC处理器厂商以及OEM整机厂商都已经布局AI PC。英特尔已经启动“AI PC加速计划”，有望在 2025 年前实现为超过1亿台PC实现人工智能特性。2024年各厂商AI PC产品有望上市，2024年将成为AI PC元年，叠加PC市场出货量有望恢复，AI PC有望迎来高速增长。根据Canalys，预计全球2023年PC出货量为2.49亿台，同比减少12.4%，预计2024年PC出货量为2.67亿台，同比增长7.6%，2024年AI PC出货量在2000万左右，2027年将有60%的电脑具备AI处理能力，2027年出货量将超过1.75亿台。

AI PC的形态将主要以办公本为主，算力主要由CPU提供。AI PC的发展需要硬件厂商、操作系统厂商、软件或模型厂商合力推进。硬件当中处理器是端侧算力的提供者；操作系统调用硬件，其与硬件的适配决定了硬件所能够发挥的能力；各种不同软件则基于操作系统开发，决定了应用的丰富程度。我们认为AI PC短期内将紧密围绕微软的生态发展，而苹果则凭借大内存、MLX AI框架以及用户群体具备较大潜力。微软Windows系统分为支持x86与支持arm架构的版本，x86版本CPU厂商为英特尔、AMD，arm版的Windows微软与高通长期合作。x86端，17Q1AMD出货量市占率仅18%，23Q3 AMD出货量市占率35.1%，英特尔为62.6%。英特尔新一代CPU meteor lake算力最高34TOPS，AMD 8040系列APU算力39TOPS。我们认为随着英特尔芯片架构升级，以及切换台积电代工，与AMD在架构设计和生产代工的差距基本追平，未来随着英特尔聚焦主业，有望重拾PC端CPU份额。Arm端，高通最新一代X Elite PC处理器在高通AI引擎下具备75TOPS算力，可以运行130亿参数模型。高通凭借与微软的深度合作、当前产品的性能优势，有望掌握arm端AI PC的先发优势，并且凭借自研Nuvia架构保持竞争优势。我们认为处理器端的升级，也将带动配套芯片以及产业链厂商受益。在端侧运行AI模型带动存储向更高世代以及更大容量发展，拉动DDR5需求。DDR5世代内存接口芯片数量价格都有提升，内存接口芯片厂商有望受益。另外PC处理器采用先进封装趋势明显，封测厂商有望受益，其中通富微电与AMD绑定，AMD超80%封测订单在通富完成。

x86端英特尔PC CPU产品架构升级，并切换台积电代工，设计架构与代工上逐渐追平AMD，未来将聚焦CPU+代工主业。PC CPU领域英特尔有望重拾份额。Arm端高通借与微软深度合作，当前产品性能领先，叠加切换自研架构带来的更强竞争力，有望受益。而arm处理器目前在PC渗透率较低，基数较低，高通PC业务有望迎来高速增长期。苹果MacBook软硬件结合好，内存容量大，有望成为AI PC重点产品。我们重点推荐英特尔、高通、苹果，建议关注AMD。存储端推荐原厂以及国内模组厂，建议关注电源管理芯片、内存接口芯片、以及与处理器厂商绑定较深入的封测厂商。

风险提示：终端产品需求恢复不及预期，软件生态开发不及预期，美国制裁加剧风险。

报告原文

点击阅读全文《AI PC行业报告：AI PC元年到来，看好PC CPU及配套芯片厂商发展》

前瞻研究

龚轶之 | 前瞻研究分析师

执业编号：S1130523050001

5

产业周期切换，如何把握机会

——白电历史规律复盘

“消费随想”系列旨在讨论消费投资中的特色深度话题，包括模式对比、热点跟踪、经验复盘等，由点到面从多维度、多视角寻求投资灵感。本文是系列第一篇，我们观察到2010年起消费升级浪潮下多数行业在需求增长加持下实现快速成长，但随着经济增长降速、居民杠杆率去化，或改变未来板块投资逻辑。我们以发展较早的白电行业为案例，尝试从资本开支强度视角出发，划分行业发展阶段、刻画期间基本面变化特征、总结背后的投资规律。

利用资本支出判断行业增速的未来预期，相比渗透率更容易把握。终局渗透率往往只存在于后视镜中，且预期波动较大预测难度较高。此外在渗透率还未接近理论上限时，由于前期产能大量投放，供给迅速扩张必将导致需求增速放缓的现实。因此可从资本开支角度跟踪实时产能投放，分析隐含行业内一致预期，判断行业增长拐点。以白电行业为例，我们判断2005年后行业已进入成熟期，销量、资本支出强度指标能互相印证。

白电行业步入成熟期后可进一步划分为动荡期和稳定期。1）动荡期：动荡期前半段行业内企业整体盈利指标变差，部分企业出现亏损，企业之间的市场份额处于不稳定状态。随着行业逐渐走入动荡期后期，企业间业绩进一步分化，龙头企业盈利水平开始回升，行业整体盈利状况开始好转。2）稳定期：经过动荡期，白电行业最终迎来稳定期，核心判断指标是市场份额最终实现稳定，同时行业内企业盈利指标整体均达到稳定状态。市场份额的稳定最终保证了各项经营指标的稳定状态，龙头企业盈利能力保持在较高水平，行业利润向头部企业高度集中。

企业的股价在动荡期和稳定期内表现各有不同。1）动荡期：产业周期切换，估值整体性下滑。从白电行业的爆发期（2000年左右）到进入最终稳定期（2015年）之间，龙头企业PE从超过30倍降低到10倍左右。PE下降主要由行业增速下降带来的悲观预期引起，观察白电行业2015年前空调销量变动趋势，呈现出和估值变动高度一致性。其原因在于从成长期到动荡期，市场高度关注企业营收增速的习惯没有改变，增速的变化大大影响市场对于行业的未来预期，随着增速下行市场自然会给予企业更低的估值。2）稳定期：随着行业进入稳定期，竞争格局稳定+龙头优势建立，推动龙头企业的利润高增长，从而引导市场从看重收入增速，转变为看重利润增长。从2015年开始的这段“龙头企业PE和盈利均持续上行”的时期，可以称之为白电龙头企业的“戴维斯双击时刻”。

投资建议：

1、白电行业是国内完全经历早期高速成长，中期激烈竞争，最终形成龙头稳固格局的行业，其历史上行业基本面及股价变化背后的规律，对于制造属性突出的行业都具备很强的历史借鉴意义。

2、把握好资本支出/折旧摊销指标，可在行业从成长期转入成熟期的激烈竞争阶段之前安全撤离。该指标背后所揭示的供给过度扩张所带来的需求迅速下滑是普遍规律。对于白电行业来说，连续几年行业整体资本支出/折旧摊销达到2以上的高位，就预示着行业可能很快将迎来需求增速的迅速下降，从而推动行业从成长期走入成熟期。

3、行业从成长期到最终稳定期之间需经历复杂的动荡期，公司亏损现象开始出现，市场给予的估值也不断下探。动荡期内的投资获利难度较大，股票面临一定幅度的回撤。

4、应当耐心等待行业稳定期的到来，观察行业进入稳定期的确定性信号，从而把握龙头企业即将迎来的一波“戴维斯双击”。这将是行业在经历成长期这一个重要获利时期后，迎来的第二波股价的确定性上涨。

风险提示：行业属性差异、竞争节奏差异、政策影响。

报告原文

点击阅读全文《产业周期切换，如何把握机会 ——白电历史规律复盘》