芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）
核心观点
核心观点：本周宏观数据与事件较为密集，最终由周五公布的非农就业数据主导市场交易。不及预期和大幅下修的非农就业数据令市场衰退担忧再起，美股大跌，美债利率下行。基准预期下，我们仍认为美国经济处于软着陆周期中，短期内资产价格的波动更多反映了市场对于美国经济下行“斜率”的担忧。关税方面，本周白宫正式公布“对等关税2.0”税率，整体来看较1.0时期有明显下调。但为避免法律挑战可能带来的负面影响，特朗普仍可能再度提高部分贸易伙伴的关税以期迅速达成贸易协议，短期内关税局势依旧面临较大的不确定性。未来一个月相对密集的数据与事件意味着市场波动性仍有可能提升。
大类资产：非农就业数据主导市场交易，衰退担忧令降息预期再度升温，美股和美债利率下行。本周宏观数据与事件较为密集，最终由周五公布的非农就业数据主导市场交易：不及预期的新增非农和大幅下修的非农就业前值令市场衰退担忧再起，美股下跌；而降息预期也由此升温，美债利率下行，2年期美债收益率下行超过10年期美债。整体来看，全周（7月28日至8月1日）10年期美债利率降17.2bps至4.216%，2年期美债利率降24.2bps至3.682%，美元指数升1.53%至99.14；标普500、纳斯达克指数分别收跌2.36%、2.17%；现货黄金价格收涨0.78%至3363美元/盎司。
海外经济：短期数据放大衰退担忧，美国经济仍处于软着陆周期中。本周主要美国经济数据中，除ADP私营就业以外，美国GDP（剔除净出口和库存变动的“核心GDP”）、非农、制造业PMI均偏弱，美国衰退担忧再起。那么，应如何评估当前美国的经济状况？综合来看，美国经济意外指数在7月初触底后已逐步反弹，其中景气指标的上修是最大贡献；而本周，PMI为代表的景气数据再度回落，强劲的劳务市场指标大跌，带动经济意外数据走弱。具体来看，景气指数方面，7月美国ISM制造业PMI录得48，相较60名分析师一致预期的49.5低2.27x标准差，前值49.5。但值得注意的是，从细分数据来看，本月PMI回落的最大贡献来自供应商交付时间的大幅缩短，ISM报告表示，这意味着供应链在需求回落过程中出现改善。我们认为，这也可能来自关税前置库存和需求后，供应链交付的压力减少所致，即同时包含需求走弱与供给改善两方面的因素。增长方面，25Q2美国GDP季环比折年增长+3.0%，前值-0.5%，好于彭博分析师一致预期的+2.6%与亚特兰大联储GDPNow的+2.9%。从数据结构来看，作为“核心GDP”指标的PDFP（私人国内最终购买）仅增长+1.2%，连续第四个季度回落，表明本次GDP增长更多来自Q1抢进口的回落，而不是内生性经济增长的走强（详见报告《
由负转正，但外强中干——美国2025年二季度GDP数据点评
》）。劳动力市场方面，美国7月新增非农7.3万，较预期的10.4万低1x标准差，且前两个月数据累计下修25.8万，为2020年6月以来最大；失业率4.248%，预期4.2%，前值4.117%，为2021年11月以来最高。从技术面来看，本次非农就业人数前值大幅下修，或来自BLS对季调因子模型的重新计算，而非“阴谋论”——即非农下修是为了给美联储降息创造条件（详见报告《
7月非农：楚门的数据——2025年7月美国非农就业数据点评
》），但如此大的下修幅度，以及非农就业数据中始终存在的就业结构过于集中、就业质量偏弱等问题，仍意味着美国就业正在走向供需双弱的均衡中。整体来看，基准预期下，我们仍认为美国经济处于软着陆周期中，短期内资产价格波动更多反映市场对于美国经济下行“斜率”的担忧，即市场关注的核心本质在于美国经济下行斜率是否失控，进而引发衰退风险。
货币政策：7月FOMC偏鹰派，但美联储内部现分歧。本周7月FOMC会议以9-2的结果通过维持政策利率在4.25-4.5%不变的决议，此前公开表态希望7月降息的两位理事沃勒与鲍曼投下反对票，认为应在7月降息。发布会上，美联储主席鲍威尔认为当前美国劳务市场处于均衡，但通胀率仍然偏高，即通胀相较就业目标距离实现更远，因此政策利率仍应保持在相对限制性水平。（详见报告《7月FOMC：给9月降息泼冷水——2025年7月FOMC会议点评》）。会议后，沃勒与鲍曼分别对其反对票做出了解释，二人均认为关税对通胀的冲击是一次性的，而劳动力市场的下行风险使得货币政策需求更加接近中性水平、而非当前的紧缩状态。此外，美联储理事库格勒本周提出辞职，并将于8月8日正式离职，这在一定程度上给了特朗普提前任命新任理事、对货币政策掌握更多话语权的机会。
海外政治：特朗普正式签署行政令公布各贸易伙伴“对等关税2.0”税率，法律挑战或加速其与各贸易伙伴谈判进度。美东时间7月31日，白宫正式发布行政命令，在行政令附件中宣布对69个贸易伙伴调整后的对等关税税率（详见图24），其中较为重要的包括欧盟（15%）、日本（15%）、英国（10%）。未在附件中列明的贸易伙伴将被统一征收10%的对等关税，同时对于通过第三国转运规避的商品将征收40%的关税。新的“对等关税2.0”将于8月7日生效。整体来看，本次公布的“对等关税2.0”税率较1.0时期有明显下调，新的对等关税税率或更多反映了美国与各贸易伙伴之间的谈判形势。此外本周美国联邦巡回上诉法院就特朗普是否有权援引《国际紧急经济权利法》（IEEPA）征收对等关税开庭审理。即使特朗普最终败诉，其仍可能以其他现存的贸易法案（如122和338条款）为依据加征关税。但为避免法律挑战可能带来的负面影响（如未来重新引用新法案消耗的额外时间成本和政治资源），特朗普仍可能再度调整对部分贸易伙伴的关税税率，通过加大“施压力度”的方式以期迅速达成贸易协议，短期内关税局势依旧面临较大的不确定性。
风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。
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