Title:Handbook of the Chinese Economy and Financial Markets 4Q24: 2025 outlook hinges on tariff risks and domestic policy support

标题：中国经济与金融市场手册4Q24：2025年前景取决于关税风险和国内政策支持

本篇研报是小摩的亚洲团队对于2025年中国全方位展望，内容涵盖了财政货币消费房地产等多个方面领域，本文截取了房地产部分的图表，对2025年房地产的趋势进行分析和预测。

图：跟踪住房活动和住房政策变化

分析：上图的蓝线表示房地产政策宽松程度（越高越宽松），黄线表示房地产市场活跃程度（越高越活跃），可以看出从2003年到2025年的时间里有一大半的时间两者走势是非常相近的，这体现了调控发挥的作用，政策鼓励时房地产市场就活跃些，政策收紧时房地产市场成交量就会萎缩。中间有三段时间房地产市场与政策取向出现了偏离：

第一段就是2012年至2014年期间，这段时间偏离的原因有比较多，比如四万亿的效果持续时间较长，使政策收紧不太管用。再比如当时经济基本面比较好，所以需求长时间活跃等。

第二段时间就是2021年到2022年初期间，这段时间偏离的原因也是多方面的，比如2020年之前居民收入信心比较足。再比如口罩期间大家认为会更加依赖于土地收入，导致居民在政策紧缩时仍然热衷于加杠杆买房。

第三段时间就是2022年下半年至现在，这段时间偏离的原因主要是经过几年经济下行后居民收入和对未来的预期都有所降低，所以即使政策大力支持房地产，大家仍然把钱放在银行里作为预防性存款。

所以从上图我们可以得到的结论是，以往房地产市场的经验不可以直接套用在目前的情况上，因为收入预期降低和通缩是没有发生过的，而这两个因素恰好是目前困境的主因。

图：住房库存

分析：从上图新房完工库存（蓝线）和新房在建数量（黄线）来看，受益于地方政府这一两年间主动控制新房供应量，2025年的新房在建数量将进一步走低，但是可以看到新房完工数量比前几年也会有所提升，而这些新的完工数量主要集中在低线城市，高线城市的新房供应量已经开始断档，所以从新房库存的角度上看，高线城市的新房市场在今年应该可以企稳。

图：房价动态

分析：上图中蓝线表示15个高线城市房价走势，黄线表示70城房价走势，可以看出大多数时候高线城市房价都领先于低线城市，而在近两年高线城市房价完成补跌后，两者以2021年为基准的房价跌幅基本已经接近。

但鉴于高线城市新房库存更少、需求更旺盛、经济基本面更好、人口持续流入等因素，房价更有条件率先在年底企稳。从小摩上图的预测中也可以看出，蓝线代表的高线城市房价在2025年拐头反弹的趋势更加明显。

图：住房活动：数量与价格

分析：上图是新房成交量和价格的走势对比图，蓝线代表成交量指数，黄线代表房价走势，可以看出成交量和价格其实并没有明显的关联，这是由于我国市场的复杂性造成的，我国频繁的调控政策与房地产市场的量价关系相互作用，让他们看起来关联性不强。

但是根据上图中小摩的判断，2025年新房价格（这里指的应该是一二线城市的新房价格）会有一个比较明显的反弹，这种反弹主要体现在折扣的取消上，但反弹的向上空间不是很大，因为新房价格始终会受到二手房抛盘的向下牵引。

图：住房需求在 2017 年左右达到顶峰

分析：上图是小摩关于住房需求的预测图，这张图可能比较老，因为连2022年的需求都标注为E（预测），但其实我国住房需求的释放一直比较稳定，所以还是很重要的参考图表。

总体上看，我国未来的房地产需求虽然是减少的，但每年减少的幅度很小。而且从结构上看，高线城市由于人口流入的关系房地产需求是逐年增加的，所以这种需求的减少主要体现在低线城市上。

具体来看，2025年的需求里灰色（城市化）需求是逐年减少的，这是因为我国的城市化率越来越高，空间也就越来越小。蓝色（新婚）需求也是逐年减少的，因为每年人口都是减少的，结婚率也是降低的。黄色（棚改）需求在今年会大大超出小摩图中的预测，因为这部分需求是上面可以完全掌控的，用来拉动房地产需求的利器。长期来看，绿色（改善）需求是未来长期房地产需求中最重要的一块，这是楼市未来发展的方向。

图：棚户区改造

图：棚改货币化

分析：上图可以看出2015年的这一波去库存牛市中货币化棚改起到了非常关键的作用，伴随着2014年开启的货币化棚改浪潮，房价也开始节节攀升，2015年至2018年期间年均棚改套数超过了600万套，这为房地产市场注入了充足的购买力和购房需求。

值得注意的是，大规模棚改其实从2014年已经开始，但全国性质的房价上涨是从2015年才开始，从大规模的货币化棚改到房价上涨大概需要一年的时间。而当时国内的经济基本面好于现在，所以理论上市场转暖的速度也会快于现在。

图：在最大情景下，棚改对房地产投资和新房销售的贡献的估计

分析：对于上面这张图，我们只需要看最后一列，就是假设棚改100%用货币化来补偿，对目标城市新房销售的贡献。比如对上海来说贡献率只有2%，换句话说就是棚改对上海新房影响并不大；再比如对深圳来说贡献率高达60%，也就是说棚改对深圳新房影响非常大，鉴于今年各城市棚改数量尚未确定，这个数据只能作为大概的参考。

图：住房需求细分

分析：从小摩预测的住房需求预测来看，蓝色表示的新房需求占比会逐渐减少，其中2025年到2030年间减少的幅度比较大，在2030年以后呈现比较稳定的状态。而黄色表示的二手房需求占比则逐步扩大，同样的也是大概以2030年为分界线。而绿色表示的保障类住房占比一直比较恒定。

这给房地产市场的提示在于，未来房地产的市场化程度会越来越高，因为新房的供应端可以被政策调控，而二手房的供应量却由市场决定，所以当二手房成交占比提高时，房地产市场的调控难度就会变大，或者说房地产的市场化程度会变高。

这种市场化程度的变高主要体现在高线城市上，因为高线城市的核心区建成面积更大，而且核心区普遍缺少可供开发的新地块，所以市场成交会以市场化程度较高的二手房主导，这样一来高线城市的房价表现就会与城市经济基本面的关联性更加密切，换句话说对投资性购房来说，城市的选择会更加重要。

图：房价修正

分析：上图是小摩对于各国典型的房地产下行周期中房价表现的总结，对2021年到现在这段下行周期的数据肯定是不太准的，因为这段周期的跌幅不止上面统计的9%（高线城市跌幅会少一点）。

大概看一眼其他国家或地区的数据，除了97亚洲金融风暴时期香港房价的跌幅外普遍都是低估的，我国目前的跌幅大致与美国次贷危机时期的跌幅接近，当然每个国家或地区房地产下行周期的背景都不同，所以上图只是作为一个粗略的参考。

降低抵押贷款利率

分析：关于货币政策（特别是政策利率）面临的制约和后续的空间，就是目前限于汇率和银行净息差等因素的制约，降息的幅度不会太大（5年期LPR用蓝色实线表示）。但长期来看至少2025年到2026年都会是降息的周期，目前主流判断是两年内各降息50bp左右，两年间共降息100bp左右。

房地产行业债券违约

分析：上图是开发商债券的违约率（蓝线表示），可以看出2022年开发商债券违约率达55%，这是由于2020年开启的一波翻倍行情导致开发商大量拿地，但经过了两年的调控后行情于2022年转冷，这时开发商手上还有大量的地和在建楼盘，而这些地和在建楼盘里有相当比例都处于十分偏远的郊区，这些盘在牛市时候才能卖出去，而在现在的房地产下行周期里就成了没人要的死库存。

这些死库存直接导致了开发商周转困难，但在后续白名单贷款的帮助下，开发商的违约率预计在2025年可以下降至4%的水平，但这也只是暂时的，最终开发商能不能挺过去还是要看市场能不能转暖把库存都清掉。

开发商债券按月到期时间表

分析：从上图的开发商债券到期时间表中可以看出，2025年需要偿还的到期债券金额与2024年大致相当，而目前高线城市的新房市场去化速度较2024年有较大的提升，再加上白名单的支持，今年开发商偿还债券的压力会比去年小很多。这也是目前高线城市的大量开发商取消新房折扣的重要原因之一，就是他们现在现金流显著改善，所以不急着打折出售了。

国有开发商的市场份额

分析：从小摩统计的图表中可以看出，国有开发商拿地金额（黄线表示）从2021年底开始显著增高，这是因为市场转冷导致民营开发商资金困难而拿地减少，国有开发商销售金额（蓝线表示）也相应的显著增高。

同时国有开发商销售金额增幅远低于拿地金额，这说明国有开发商拿地后先将资金转移给地方财政解决缺口问题，同时稳定了居民对于房地产的预期，而他们本身拍到手的土地也有一定的积压。

前 100 名开发商的市场份额

分析：上面这张图可以更好的看出开发商的目前所处的经营状况，从2024年的统计来看。

高达68%的开发商处于先保证活下去的防御状态（绿色）。

6%的开发商情况较好，但不敢继续扩张，属于幸存者（橙色）。

6%的开发商接近于退出的状态，也就是被边缘化（灰色）。

11%的开发商处于困境中（蓝色）。

住房政策调整事件

分析：最后小摩整理了本轮房地产下行周期（2022-现在）重要事件的汇总图，有需要的可以自动翻译进行参考。