逆势暴涨195%！港股最意外新晋独角兽，“干翻”创新药第二梯队|创新药|制剂|港股|独角兽|第二梯队|药业|药企

一家成立仅6年、刚刚IPO的Biotech，凭什么“干翻”创新药第二梯队？

资深分析师：尧今

编审：菜根谭

港股没那么好闯了。最近一段时间，登上港交所IPO的药企，日子普遍没那么好过了，如华芢生物、明基医院等新秀扎堆上市，却接连遭遇首日破发；还有不少新老股整体走势逐渐遇冷。

但鲜少“出圈”的宝济药业，成为了例外之一。

E药资本界关注到，在行业普跌的阴霾下，宝济药业却逆势走出独立行情，从名不见经传的Biotech一跃成为资本焦点。作为港股18A阵营的新晋选手，其股价表现与估值水平，都打破了市场对创新药企的悲观预期，至今表现仍算坚挺。

数据可以佐证。12月10日，宝济药业登陆港交所，以26.38港元的发行价计算，其开盘即暴涨129.34%，报60.5港元，总市值达197.22亿港元；截至12月24日收盘，股价进一步冲高至78元/股，市值突破250亿港元，较发行价涨幅达195%，甚至超过了再鼎医药（162亿港元）、诺诚健华（231亿港元）等Biopharma现今港股市值。

一家成立仅6年的Biotech，凭什么“干翻”创新药第二梯队？支撑高估值预期的是什么？对行业有何启示？接下来我们重点关注什么？CM10医药研究中心将从行业稀缺性、财务健康度、业务健康度三大核心维度展开深度复盘，通过全景式分析关注这一“逆势上涨”样本，并持续跟踪其后续发展。

▲图为宝济药业上市后股价走势

何以支撑高预期？

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对投资者而言，判断一家Biotech的投资价值，核心要看其管线的含金量、商业化落地能力及赛道天花板——这三大要素共同决定了公司的成长确定性与估值弹性。

从这一维度来看宝济药业，便可抽丝剥茧发现它抗打在何处了。

官网显示，宝济药业是一家2019年成立的Biotech，主要藉助合成生物技术开发及提供难以生产的重组生物药物的生物医药企业。从管线布局的战略定力来看，宝济药业并未陷入“广撒网”的同质化竞争，而是战略性聚焦四大领域：

一是大容量皮下给药；二是抗体介导的自身免疫性疾病；三是辅助生殖；四是及重组生物制药。其管线主要包括12款自主开发在研产品，包括三款核心产品（KJ017 、KJ103及SJ02）、四款其他临床阶段候选药物及五款临床前资产。

市场押注的往往是增长潜力。据弗若斯特沙利文数据，到2033年，宝济药业四个战略性治疗领域在中国的临床可触及市场规模合计将约达500亿元。这一预期正是源于其在细分赛道的差异化竞争优势与先发优势。

逐一审视后不难发现，各款产品均具备极强稀缺性，且稳居行业前列。就拿三大核心产品来说，要么已上市，要么已进入后期临床阶段，管线成熟度还是比较领先的。比如：

•KJ017是中国首个且唯一进入NDA阶段的重组人透明质酸酶（大容量皮下给药），有望率先在国内获批，推动给药方式从静脉向皮下迭代，重塑临床用药便利性与患者依从性；一旦获批将成为“独家品种”，享受先发红利。

•KJ103作为全球首款、唯一进入注册临床阶段的低免疫原性IgG降解酶，直击病理性IgG自身抗体介导的数百种急性自身免疫疾病的临床空白，具备FIC的潜力；且获国家药监局突破性疗法认定，不仅能加速审批进程，还能有助于为商业化铺路。

•2025年8月上市的长效重组人卵泡刺激素SJ02（商品名：晟诺娃），用于辅助生殖领域，算是增量市场中的确定性机会。从产品竞争力来看，SJ02是国内临床进展最快的长效重组人促卵泡激素（FSH）之一，能将多次注射简化为单次剂量，显著提升患者依从性。要知道，在辅助生殖这类需要长期用药的领域，依从性优势往往能转化为市场份额优势。中国辅助生殖用药市场2033年预计达149亿元，其中FSH细分市场规模将达102亿元，SJ02有望充分享受市场增长红利。

•另外，合成生物学技术在重组生物药开发领域的突破，为传统生化提取产品提供了变革性替代方案，打开了成本优化与市场扩容的双重空间。

除单品含金量突出、多为首创新药外，宝济药业管线布局的稀缺性与战略协同性，也同时使其成为值得投资者重点关注的潜在价值标的。

举例来看，在抗体介导自身免疫性疾病领域，宝济药业同步推进IgG降解酶、抗降解抗体研发，并探索 IgM 降解酶的整合应用，意在开发联合疗法，挖掘其在异种移植等新兴领域的临床潜力。此外，BJ045、BJ047 皮下制剂的研发，将大容量皮下给药技术与自身免疫性疾病治疗的技术积淀相结合，实现技术层面的协同联动。

目前，从管线含金量与赛道天花板来看，宝济药业的表现确实还算可圈可点。

尽管其业绩呈现出典型 Biotech 企业的财务特征 ——2023-2024 年营收分别为 693 万元、 616 万元，同期亏损额达 1.6 亿元、 3.64 亿元，但增长拐点已现： 2025 年上半年营收大幅增至 4199 万元，同比激增 2716% 。

要做细分领域的独角兽

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敢啃“硬骨头”，就得坐得住“冷板凳”。

通过前述具体产品管线的分析，我们不难总结出宝济药业的管线布局思路：聚焦市场需求大、技术门槛高的药物类型，以更先进的技术替代传统治疗手段，实现临床价值与市场价值的双重突破。这一战略贯穿于其各大核心管线的布局中，具体可从细分产品竞争力与市场潜力中窥见一斑。

为什么宝济能率先瞄准这几大市场并进行布局？

在E药资本界看来，或与创始人的背景相关。2019年，54岁的刘彦君创立宝济药业。他曾有医师从业背景，长期需奔波往来医院门急诊科室，观察到部分易被新药研发者忽略的临床急需方向，其中就包括输液介质领域。

医院输液室往往较为拥挤，原因即在于患者单次输液耗时通常在一至两小时，部分情况下甚至长达五至六小时，尤其是新兴抗体药物的静脉输液，给药过程往往需要数小时。刘彦君曾提出，若采用透明质酸酶皮下给药的方式，给药时间或可缩短至十几分钟。

这也是宝济药业成立后，将透明质酸酶皮下给药技术作为研发重点的原因。业务目标设定为要做行业升级换代的产品，并选定两大研发方向，分别是透明质酸酶和免疫球蛋白降解酶。

之所以在多数生物医药研发企业将研发重点放在各类抗体药物时，宝济药业选择布局重组免疫球蛋白（IgG）降解酶，同样如此：药物研发若仅聚焦靶点与适应症，创新范围或将受限，但从临床实际应用场景出发，或能更精准地找到具备市场需求的药物创新方向。

这两大主力研发方向有两大共性优势：其一，既改善了肿瘤抗体药物起效慢、剂量高、静脉输注不良反应显著的行业痛点，又突破了病毒载体基因治疗与疫苗的体内预存中和抗体技术瓶颈；其二，以基因工程技术替代传统生化提取工艺，从源头消除动物源性原料带来的供应受限、病毒污染等隐患，大幅提升药品质量与安全性。

不过，该领域技术门槛高，入局者寥寥。

这也使得宝济药业在成立之初，就基本摒弃“大而全”的布局思路，聚焦细分赛道打造独角兽企业。通过技术攻关开发高壁垒的新一代生物医药产品，凭借差异化竞争站稳脚跟；主攻可与重组抗体、基因治疗药物及临床常用药联用的重组酶制剂，以这类产品赋能现有药物，实现疗效与安全性的双重升级。

其自主研发能力围绕著三大核心技术平台：药物设计平台、底盘细胞打造平台及完整的生物制造平台，这是它持续进行药物创新的基础，并巩固其在革命性重组蛋白药物领域的能力。

研发、管线、产能、资本与人才的多维加速关键一步在于，宝济药业于2020年迅速整合康聚生物与晟济药业两家企业，承接其既有研发项目，加速推进技术成果产业化。

这两家企业均深耕相关细分领域：2011年8月成立的苏州康聚生物，专注于重组酶类药物与单抗研发；2014年7月成立的苏州晟济药业，则聚焦糖蛋白类药物（辅助生殖用产品线）开发。

整合完成后，宝济药业在一级市场颇受追捧，累计完成五轮融资。具体来看：2021年2月获3.19亿元A轮融资；2022年3月以苏州晟济股权完成A1轮融资，同年8月完成5.85亿元B轮融资；2024年7月、12月相继完成4.26亿元C轮、4500万元C + 轮融资，两轮融资每股成本均为 16.91 元，对应投后估值 48.71 亿元。投资方包括远雄房地产、方圆资本、东方富海等机构，其中晟德大药厂、方圆资本、源创多盈为资深股东。

而今，似乎已到了开花结果的时间了。

“真金白银”的考验来了

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然而，在当前行业大环境下，港股18A板块仍面临较大估值压力；叠加创新药板块整体热度不似此前火爆，投资者越来越务实，只认“真金白银”的业绩。

要想将管线的临床优势转化为实实在在的业绩，离不开商业化能力的加持，这恰恰是这家典型Biotech企业面临的最大考验。

目前，宝济药业多款核心产品或已踏入商业化阶段，或处于临门一脚的关键期，商业化能力的强弱将直接决定其价值兑现的速度与高度。SJ02作为宝济药业首款商业化产品，其市场表现将直接决定公司短期业绩成色。

值得注意的是，宝济药业此前并无药物商业化的实战经验，这是所有Biotech公司的共性难题。之前没卖过药，就算和别的药企合作，也可能面临分成比例谈不拢、渠道推广不给力的问题。如果核心产品卖不动，再好看的管线也只是“纸上谈兵”。

不过从目前来看，宝济药业虽然是首次做商业化，但不打无准备的仗，已有一些针对性布局：

其一，产能先行。目前，宝济药业已在上海建成符合cGMP标准的生产基地，占地约63000平方米，规划了多条覆盖哺乳动物细胞表达系统及大肠杆菌/酵母表达系统的原液生产线，以及水针剂、冻干粉针剂和一次性预灌封制剂的成品生产线，可满足KJ017、SJ02等多款候选药物的中试及商业化生产需求。

与此同时，为匹配未来管线上市后的产能需求，它正于上海推进新生产基地建设，预计2026年6月前竣工投产，届时可支撑多款产品大规模生产。

更值得关注的是其生产布局的战略前瞻性。以KJ017为例，在完成IIIa期临床试验后，宝济药业便将其临床样品生产转移至专用生产线。尽管原有共享生产线完全符合cGMP标准，可通过技术手段有效规避交叉污染风险，且历史上未发生过相关问题，但出于长远商业化考量，它仍决定将酶类产品（KJ017）与激素产品（SJ02、SJ04）的生产线彻底分离。

这一调整虽短暂延长了KJ017的临床研发周期，但未影响其注册进度，更关键的是为两类产品的规模化生产与商业化运营搭建了更高效、适配的产能架构，为后续市场供应可扫清潜在障碍。

其二，借力合作。短期战略上，宝济药业选择与头部药企联手推广，无需从零搭建销售团队，可借助合作伙伴成熟的销售渠道与营销资源，推动候选药物商业化落地，降低试错成本。

2025年7月，宝济药业与安科生物订立独家销售代理协议，安科生物将作为独家CSO ，负责SJ02在中国内地、中国香港、中国澳门及中国台湾（「大中华区」）营销、销售、分销及推广SJ02的独家权利地区的商业化。

需注意的是，其高估值背后对应着高风险，未来半年至一年，商业化能力的验证将是决定其价值走向的关键。

此外，宝济药业还和很多药企建立了合作。如2024年8月，与荃信生物订立技术服务与供应协议，以共同开发由荃信生物拥有、正在开发或将开发的与宝济药业重组人透明质酸酶联合使用的选定原研生物产品的创新皮下制剂。

后续可重点关注三大核心维度：一是销售数据，重点跟踪已上市的SJ02，其季度销量、市场份额的增长情况是最直接的业绩信号；二是审批进度，KJ017能否顺利获批、KJ103的临床数据表现，这两大节点均为股价潜在催化剂；三是现金流，宝济药业目前仍处于亏损状态，后续融资能否顺利推进、是否会因资金短缺影响研发与销售推进，这是关乎企业生存的底线。

回过头来看，宝济药业算是一家比较有远见的公司，也使其成为港股18A中少有的“有产品、有进度、有壁垒”的标的，其差异化的创新路径与细分赛道的先发优势，使其在行业普跌背景下实现逆势突围，长期投资价值取决于商业化能力的验证与管线价值的持续释放。

编者按：

港股“淘金热”下，我们该如何锚定创新药企的真实价值？

2025年港股创新药企的上市热潮，恰似一场压抑许久后的集中释放——估值修复的窗口、药企临床后期的资金渴求、早期投资人的退出诉求，让港交所的国际化平台成为优选。

但与过往不同，当药企扎堆赴港，市场早已告别“闻创新即追捧”的阶段，投资者的标尺愈发清晰。在这波喧嚣中，从研发与合作策略，再到商业化赛点的价格博弈与适应证拓展，更深入至管线矩阵的稀缺性与风险平衡——每一个维度，都是投资者判断“是否值得下注”的关键。

这种理性回归，恰恰是我们推出“透视港股IPO药企”专题的初衷，希望这个专题能成为投资者的“透视镜”。

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