文/国家外汇管理局外汇研究中心研究二部处长刘旭，国家外汇管理局外汇研究中心研究二部研究员兰盈
当前美国国债（以下简称“美债”）困境不断加剧并累及全球，但国际社会对此几乎束手无策。究其原因，主要是以美元为中心的一元国际货币体系使得美债扩张不受约束，美国也不承担相应国际责任。国际货币体系多元化可能是解决此问题的有效路径。应积极推动全球金融治理改革，共同构建更加稳定、公平的国际金融新秩序。
美债是形成美元主导国际货币体系的重要支撑
1913年美联储成立以来，美债逐步发展成为重要的美元资产，推动美元国际化进程。自1913年美国国会通过《联邦储备法案》成立美联储以来，美债发行与流通机制逐步完善，市场日趋成熟，美债逐步成为重要的美元资产。1917年美国加入一战后，为满足巨额军费融资需求，美联储先后出台允许国债抵押再贴现、鼓励投资者贷款购债等一系列举措，美债流动性大幅提升，其金融资产属性也进一步强化。
1919年，美国取消银行设立海外分支机构及开展国际银行业务限制，推动美债进入国际金融市场流通。在货币网络递增效应作用下，美债逐步构建国际交易与信用网络。由此，美元国际化进程加速，改变了自1870年以来美元国际地位长期滞后于美国经济实力的局面，开始与英镑形成竞争。20世纪20年代初，美元在全球外国公债发行中的份额迅速攀升，并于20年代中期超越英镑，为后续美元取代英镑成为主要国际货币奠定基础。
二战后建立的布雷顿森林体系，确立了以美元为核心的国际货币体系，推动了美债的发展。布雷顿森林体系下，国际货币基金组织（IMF）和世界银行，表面上致力于构建多边国际金融秩序，实则通过制度安排确立了美元的核心地位，强化了美债的信用基础。在“双挂钩”机制下，各国央行为维持汇率稳定及满足储备需求，不得不大量购入美债。根据IMF数据，二战结束时英镑仍占全球外汇储备的80%以上；但战后美元迅速取代英镑，到20世纪50年代，美元在全球外汇储备的占比已超过50%并持续攀升（见图1），美债成为各国央行主要外汇储备资产。
布雷顿森林体系崩溃后，美债作为美元回流机制的渠道更加顺畅。美元与黄金脱钩后又迅速与石油挂钩，既巩固了美元的国际货币地位，也为美债扩张埋下了伏笔。1974年石油美元体系建立后，中东产油国、东南亚国家、日本和我国等主要顺差经济体购入并大量持有美债，形成美元回流机制。此后，该机制进一步强化，美债不断扩张，美国也于20世纪80年代末正式从净债权国转变为净债务国。1985年至2000年，美债规模从1.8万亿美元增至5.6万亿美元，外国投资者占比从15%跃升至35%。
美债持续扩张不受约束既有内部因素支持也有外部因素支撑
从内部看，美国自身并无强化财政纪律的动力，债务上限约束形同虚设。1917年，美国国会通过《第二自由债券法案》，首次以立法形式确立政府借款上限，保留了国会对政府借债额度的控制权。1939年，国会取消各类债券的单独限额，改为统一的总债务上限。该调整表面上加强了对债务规模的总量控制，实际上为财政部提供了更强的融资灵活性与更大的操作空间。从近百年历史看，债务上限并未真正起到遏制美国政府债务持续攀升的作用。20世纪30年代罗斯福新政时期大规模举债，20世纪70年代债券证券化兴起，以及2008年全球金融危机后的量化宽松政策等事件表明，每当债务触及上限，美国国会通常并不推动实质性减债，而是通过提高上限、修订规则等方式变相支持债务扩张。据统计，1940年6月至2025年1月，美国政府债务上限已被上调达110次（见图2）。
从外部看，美元地位强势且短期内难以找到能够替代美债的金融资产，使得美国债务扩张有恃无恐，而国际社会难以对美国形成有效制约。近期美债尽管多次出现债务上限危机与信用评级下调，但由于外围国家难以摆脱对其依赖，其规模不减反增。根据美国财政部数据，近年来外国投资者持有美债规模快速增长，2025年7月外国投资者持有美债总量达到9.16万亿美元，创2012年以来新高（见图3）。这一现象反映出在美元主导的一元国际货币体系下，全球呈现“中心—外围”二元格局，外围国家迫于维持外汇市场稳定与金融安全，难以摆脱对美债与美元的依赖。这一定程度上削弱了国际社会对美国政府行为的外部约束力，使美国得以持续以较低成本、较少顾虑扩大财政赤字，向全球转嫁风险，由国际社会为其解决国内问题买单。同时，在该货币体系下，美国并不承担美元作为国际货币相应的国际责任。
美国极力维护美元地位与国际货币多元化展开博弈
特朗普第一任期以来美债不可持续问题更为突出。2017年1月特朗普首次就任美国总统以来，美债规模已从19.9万亿美元激增至2025年7月的36.9万亿美元，增幅达81.5%。随着美联储自2022年起持续加息，美国政府偿债压力显著加剧。净利息支出从2017财年的2625.5亿美元大幅升至2024财年的8811.2亿美元，增幅达235.6%......
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来源 | 《清华金融评论》2025年12月刊总第145期
编辑 | 王茅
审核丨丁开艳
责编 | 兰银帆
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