据证监会官网，证监会国际司日前对多家境外发行上市企业备案提出补充材料要求，其中包括冲刺港股的食品级精制鱼油供货商龙头——禹王生物营养有限公司(以下简称“禹王生物”)，证监会要求其就搭建离岸架构及返程并购合规性、持股5%以上股东上层信托所涉相关合约及资管安排的主要内容等补充等材料。
证监会的提问逻辑非常清晰，主要围绕“合规性”、“控制权稳定性”和“公允性”三大核心。
合规性
针对关于搭建离岸架构及返程并购的合规性，要求说明搭建离岸架构和返程投资涉及的外汇管理、境外投资、外商投资、税务管理等监管程序具体履行情况，以及取得境内运营实体股权的定价依据、支付手段、支付期限及其合规性等信息。
总结来说，这句话本质上问的是：“钱从哪来、股怎么回、价是否公允、税有没有交、审批有没有绕”。毕竟《并购规定》里对“境内公司/个人以其境外控制公司名义收购境内关联公司需报商务部批准、不得规避”的条款，本质就是防止用红筹结构绕审批。
证监会国际司的疑问 IPO申请材料的3点观察：
1.2018年1月15日，深圳康信与刘汝萃先生订立股权转让协议。据此，深圳康信以对价人民币0.44百万元(按深圳康信认缴的注册资本的面值厘定)向刘汝萃先生转让禹王制药4.4%的股权，但是该对价于2025年9月10日才悉数结清。
这会直接触发监管对“支付手段/支付期限/合规性”的追问：为什么拖了7年？资金是否真实支付？税务申报何时发生？是否存在代持、变相利益安排或历史瑕疵补做？
2019年10月25日，刘汝萃先生以对价人民币7.5百万元向禹王投资转让禹王制药75%的股权，刘丕谨女士以对价人民币2百万元向禹王投资转让禹王制药20%的股权，两笔转让定价依据被描述为认缴的注册资本的面值厘定。
那么在企业已有经营规模、利润或资产沉淀的情况下，“按面值”很容易被质疑不公允，从而牵出“是否利益输送/是否逃税/是否需补税”的连锁问题。
2025年7月，禹王投资、刘丕谨女士及主要管理层股东与禹王衡康订立股权协议，将境内运营实体禹王制药股权转让给禹王衡康，定价参考了独立估值师对禹王制药截至2025/3/31估值约7740.05万元，且价款在2025年9月24日结清。
虽然2025年返程收购有估值依据，但禹王生物仍需要把“资金路径+外汇/FDI手续+税”讲完整：禹王衡康作为(间接)境外架构控制下的主体，其出资、结汇、股权收购款支付、工商变更、税务完税等链条，是否都闭环、是否与当时有效监管规定一致。
控股股东认定
证监会国际司要求禹王生物说明备案材料对控股股东认定结果不一致的原因及认定标准，并就控股股东的认定情况出具明确结论性意见。
IPO申请材料提到：截至最后实际可行日期，刘汝萃先生及及其控制的实体(即惟微投资、传奇投资及LRC Holding Limited)(共同作为我们的控股股东)控制65,880,000股股份，相当于已发行股本总额的约56.0%。显然，禹王生物呈现给国际司的材料并未认定刘汝萃为控股股东。
虽然，IPO材料之中出现了“控股股东”的表述，但是禹王生物架构图显示持股穿透涉及多个BVI持股主体、家族成员与管理层股东、以及外部投资者Velantra等。
并且招股书显示，创始人是刘锡潜，但目前的控股股东和董事会主席是儿子刘汝萃。刘汝萃通过LRC Trust控制公司，父亲刘锡潜也有自己的信托(LXQ Trust)但持股较少。
在备案材料中，可能曾将父亲列为共同实控人，而在招股书中为了强调“管理层年轻化”或“控制权清晰”只列了儿子。这种代际交接中的模糊地带，以及复杂的海外家族信托(新加坡Vistra托管)，容易让监管层质疑控制权是否真正稳定，以及是否存在规避父亲潜在负面记录(如有)的意图。
而且现实之中，控股股东的认定直接影响备案义务主体与责任追溯、关联交易与同业竞争认定、境外上市后公司治理稳定性与信息披露一致性。
信托疑问
第三个问题是，禹王生物要说明持股5%以上股东上层信托所涉相关合约及资管安排的主要内容。
这个疑问的立足点在于，作为遗产规划用途，刘汝萃、刘丕谨及刘锡潜各自作为委托人设立全权信托，以Vistra Trust (Singapore) Pte. Limited为受托人，受益人分别为惟微投资、经纬投资及惟道投资，存在通过认购使持股平台成为受控法团、从而将股份纳入信托基金的安排，但IPO材料并未披露该信托的“合同期限、费用、变更终止条件、信托资产处理、特别条款、所有受益人份额及与设立人关系”。
国际司应该想弄清楚的是：这些信托是不是“名为遗产规划，实为控制权工具”；委托人是否仍通过保护人权利、撤销权、指示权等方式实质控制投票权/处分权；受益人是否存在敏感主体(境外身份、代持、利益安排等)；信托费用、期限、终止条件等是否会在上市后触发股权波动或控制权变化。
突击入股公允性
第四个问题是，请禹王生物说明最近12个月内新增股东入股价格的定价依据及公允性，该等入股价格之间存在差异的原因，是否存在入股对价异常，并就是否存在利益输送出具明确结论性意见。
从问题来看，监管出发点是防范两类风险：突击入股/利益输送(低价给关系方，高价让外部接盘)和估值与对价不真实(资金未实缴、对赌/回购、特殊权利导致表面价格失真)。
这个疑问源于两个对比非常强烈的价格锚点：2025年4月禹王生物设立开曼主体时，以0.00001美元/股的面值向持股平台配发股份，而在递表之前不到2个月，即2025年8月Velantra以19.4百万美元认购17,647,059股，并在4天内结清。
Velantra的“踩点”入股非常敏感，Velantra背后的Bayland Health既是投资人，又是未来的潜在关联交易方。
禹王生物存在“同一公司股权在一年内出现极端价格差异”的现象，足以触发“是否对价异常/是否利益输送”的监管问题：1.10美元/股入股价格是否显著低于上市发行价，是否附带了特殊的“抽屉协议”，以及Velantra母公司Bayland Health做为美国公司入股是否涉及数据安全或供应链转移的考量。
财务表现下行
根据IPO资料，禹王生物在鱼油领域的领先地位与其面临的经营挑战并存。作为全球最大的食品级精制鱼油供应商(2024年市场份额8.1%)，公司近年来业绩持续增长：2022至2024年收入从5.34亿元增至8.32亿元，净利润从6729.7万元增至1.25亿元。然而，2025年上半年的经营数据透露出值得关注的信号。
业务结构正在发生显著变化。精制鱼油收入占比已降至30%以下，其毛利率从18.2%骤降至8.3%；而膳食补充剂产品的收入占比提升至70%，毛利率也从29.2%降至24.7%。受毛鱼油市场价格下跌影响，整体毛利率由26%下滑至20.7%。
财务方面，公司持续面临流动性压力，2024年末及2025年上半年末分别录得流动负债净额3920万元和1570万元。客户结构也在收缩，期内中国内地客户从310家减少至190家，海外客户从240家减至190家。这些变化表明公司需要在业务转型与风险管控间寻求新的平衡。
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