从互联网医疗到AI医疗，微医不断变换着赛道和标签，试图找到盈利突破口。然而，无论是早期的挂号服务，还是如今的医保控费，微医似乎始终未能建立起稳固的商业闭环。
文 |啸 天
1月12日，港交所一则公告，再次将互联网医疗独角兽微医控股推向舆论风口浪。
公告显示，微医控股的整体协调人招银国际融资有限公司委任已到期，且双方同意不再续任。这意味着，这家曾被誉为“互联网医疗第一股”有力竞争者的企业，其上市之路再度遭遇波折。
从2021年首次递表至今，微医的IPO征程已历时四年有余，却始终未能叩开资本市场大门。这背后，是微医从“挂号网”到“互联网医院”，再到如今“AI医疗”的频繁转型，也是其七年半累计亏损178亿元的沉重现实。
当AI医疗成为资本市场新宠，微医又试图通过转型讲出新故事。然而，持续的亏损、高企的负债、对单一大客户的依赖，以及实控人廖杰远在公司资不抵债时仍坚持派发巨额股息的争议操作，都让这场IPO充满不确定性。
微医上市为何这么难？这不仅是一家企业的困局，更是整个互联网医疗行业在商业模式探索上的缩影。
七年半亏损178亿元
微医始于2004年的挂号网。在那个互联网医疗的草莽时代，微医通过连接医院、医生与患者，迅速积累了庞大的流量池。然而，流量变现的难题始终困扰着这家企业，持续扩大的亏损额也一直影响着微医的发展。
数据显示，自2018年有公开财务数据以来，微医从未实现过年度盈利。2018年至2024年，加上2025年上半年，微医累计亏损高达178.26亿元。其中，2018年创下40.48亿元的最高年度亏损纪录，2022年亏损额也有37.18亿元。
即便是在营收高速增长的2024年，微医依然录得16.51亿元的净亏损。到2025年上半年，虽然营收同比增长69.4%至30.8亿元，但净亏损却同比扩大近60%，达到6.75亿元。
这种“增收不增利”甚至“增收更亏损”的怪圈，折射出微医商业模式的尴尬：为了维持高增长，必须持续烧钱投入；而烧钱换来的营收，却难以覆盖高昂的成本。
持续的亏损，直接导致了微医财务状况的恶化。截至2025年6月30日，微医的总负债高达268.09亿元，而同期总资产仅为15.52亿元，归母净资产更是为负的252.61亿元。显然，微医已经严重资不抵债。
现金流状况更令人担忧。截至2025年6月末，微医账上的现金及现金等价物仅剩4.55亿元。对于一家年亏损超10亿元的企业来说，这点资金显然是杯水车薪。
在公司深陷亏损、资不抵债的背景下，微医却做出了派息决定。
招股书披露，微医在2020年末宣布派发高达20亿元的股息。这笔巨款分三期支付，直到2025年上半年才全部结清。
虽然公司解释称股息支付符合开曼群岛法律，但这一操作无疑引发了投资者的强烈质疑：在公司急需资金“补血”的关键时刻，实控人为何急于“抽血”？这是否意味着对公司未来缺乏信心？
转型AI医疗之艰难
面对传统互联网医疗模式的盈利困境，微医选择了一场豪赌——转型AI医疗。
2024年12月，微医第三次递表港交所时，其定位已悄然变为“中国AI医疗健康解决方案最大提供商”。
微医的核心逻辑是构建“AI数字健共体”。简单来说，就是通过AI技术赋能基层医疗机构，优化诊疗流程，从而帮助医保基金控费。作为回报，微医将从结余的医保资金中获得分成。
这一模式在天津取得了初步成效。数据显示，微医在天津的健康管理会员服务收入从2023年的3.54亿元飙升至2024年的38.93亿元。
然而，成也天津，败也天津。
微医的AI医疗业务高度依赖天津医保基金这一单一大客户。招股书显示，2024年和2025年上半年，来自最大客户（即天津医保基金）的收入分别占微医持续经营业务总收入的70.8%和77.6%。
这种高度集中的客户结构，让微医的业绩充满了不确定性。一旦天津医保政策发生变化，或者合作关系出现裂痕，微医的营收将面临断崖式下跌的风险。此外，这种依赖地方医保政策的“To G”模式，其可复制性也备受质疑。微医能否在天津之外找到第二个“天津”，仍是未知数。
转型AI医疗后，微医的毛利率不升反降。
2022年，微医的毛利率尚有16.92%，但到了2024年已降至5.36%，2025年上半年更是跌至3.67%的历史低点。
通常情况下，AI业务被视为高毛利的代名词。微医如此低的毛利率，一方面是因为医保控费分成的模式本身利润空间有限，另一方面也暗示了其AI技术的含金量可能不足。
微医的研发费用也在逐年缩减。2019年曾达到3.61亿元的峰值，而2025年上半年仅为3733万元。对于一家标榜“AI医疗”的科技公司来说，这样的研发投入显然难以支撑其技术护城河。
微医在招股书中也坦承，其专有AI大模型是基于第三方基础模型构建的，公司无法控制基础模型的架构和参数。这进一步加剧了市场对其“AI成色”的怀疑。
七年半亏损178亿，负债268亿，微医的上市之路注定不会平坦。
从互联网医疗到AI医疗，微医不断变换着赛道和标签，试图寻找盈利的突破口。然而，无论是早期的挂号服务，还是如今的医保控费，微医似乎始终未能建立起稳固的商业闭环。
对微医来说，上市或许是缓解资金压力的唯一出路，也是背后13轮融资股东退出的最后希望。但在资本市场回归理性的当下，仅靠“AI+医保”的故事，恐怕很难再打动挑剔的投资者。
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