来源：子弹财经
2025年3月，医药行业的目光曾聚焦于一场重磅的并购交易。
华润三九以62.12亿元现金正式完成了受让天士力医药集团股份有限公司28%股份的过户登记。通过这一交易，中成药巨头天士力的实际控制人由创始人闫希军家族变更为中国华润。
这笔被视为“中药双雄”合并的交易被寄予厚望，然而华润入主后的第一年（即2025年），天士力交出的首份“成绩单”仍然显示出下滑趋势。
此外，中成药市场在2025年迎来了近十年来的首次深度调整，行业逐渐步入缩量竞争期，而天士力所在的心血管疾病治疗领域也正经历一场范式变化。
显然，天士力要面对的问题，不只是其业务整合和公司治理本身。
1
华润入主第一年
2026年2月7日，天士力发布2025年业绩预告称，公司全年实现营业总收入82.36亿元，同比减少3.08%。
尽管归母净利润受非经常性损益等因素影响，录得11.05亿元，同比增长15.68%，但更能反映主营业务经营质量的扣非归母净利润仅为7.87亿元，同比大幅下降24.06%。
这已是天士力扣非净利润连续第二年下滑。2024年其扣非净利润已同比缩水12.31%，这意味着在易主后的第一年，天士力的盈利降幅不仅没有收窄，反而呈现出加速下滑的态势。
业绩的颓势主要源于外部环境的变动。天士力在公告中坦言，公司正承受着门诊统筹政策带来的压力。
作为天士力的核心基本盘，心脑血管领域等中成药产品面对集采导致价格不断调整，持续挤压利润空间。
到了2025年，由于部分产品毛利率持续承压，加之门诊端支付政策的调整影响了处方药的院内动销，天士力的增长动能显著受限。
「子弹财经」注意到，在华润入主后的“百日融合期”，双方即展开业务层面的整合计划。
在营销领域，天士力与华润三九整合了线上与线下资源，双方就米诺磷酸等目标产品达成了明确的市场合作协议，并试图加强与华润医商在新品开发上的协作。
在零售端，天士力利用华润三九成熟的连锁药店平台，与头部连锁药店深化战略合作，将部分代表性产品入驻华润三九的旗舰店。
但从最终的财务表现来看，双强整合难以在短期内抵消下行波动的冲击。
市场的冷淡也直观地反映在股价上。在上述的2025年股权转让交易中，华润三九给出的每股转让价格为14.85元，但截至2026年2月27日，天士力的收盘价为14.49元/股，还不如华润三九当时的收购价。
相比于业务层面的缓慢渗透，管理层的洗牌则显得极为剧烈且频繁。在华润入主的这一年里，这家曾由闫希军家族掌舵近30年的老牌中药企业，高管团队经历了近年来罕见的大规模更迭。
2025年3月，随着股权过户完成，原董事长闫凯境（闫希军之子）、原副董事长蒋晓萌以及孙鹤等9名关键高管一并卸任，“闫氏时代”宣告终结。
尽管为了平稳过渡，天士力董事会在次日聘任了席凯、李江山等7人担任副总经理，但这种“老臣”留任的局面并未维持太久。
2025年8月，担任副总经理仅四个月的李江山递交辞呈。李江山曾长期执掌天士力的OTC与终端事业部，是公司销售系统的核心人物。
从财务数据分析，天士力的销售费用率长期处于高位。2024年销售费用达29.88亿元，销售费用率约为35.16%，而控股股东华润三九的费用率仅为26.14%。
李江山的离职，被市场视为新控股方进一步业务重组与费用压降的信号。
人事余震并未就此停止。2025年12月，副总经理席凯也宣布因工作调整辞职，其原定任期本应持续到2027年。
席凯辞任后仍留任职工董事等职，但在一年之内，两位分管核心业务的副总经理接连请辞，且原董事长及多位核心高管彻底离任，折射出华润正在加速管理权的更替。
2
仍依赖传统大单品
在业绩承压的表象之下，天士力更深层的焦虑源于其核心产品矩阵的新旧衔接。长期以来，这家中药龙头企业维持着高度依赖大单品的增长模型。
复方丹参滴丸无疑是天士力的压舱石。即便在集采常态化、药品大幅降价的背景下，这款产品凭借极高的基层渗透率，在销量基础上每年仍能稳定贡献35亿元左右的收入。
根据米内网数据，2025年前三季度，复方丹参滴丸在中国公立医疗机构终端的销售额超过24亿元，依然领跑独家中成药市场。
但复方丹参滴丸已经基本见顶，最新集采后价格约22.18元/盒，极低的价格让其不论是在三甲医院的覆盖率还是县域零售的渗透率都已接近天花板，销售额难再大幅突破。
与此同时，复方丹参滴丸持续近三十年的出海遭遇重挫。
2026年2月6日，天士力发布公告称，公司已终止与美国Arbor公司于2018年签署的《许可协议》合作，收回复方丹参滴丸相关适应症在美独家销售权。
自1997年启动FDA临床申请以来，复方丹参滴丸的赴美之路已远超新药研发的正常周期。2016年，天士力曾宣布完成III期临床并等待报告，随后陷入长达数年的沉默，期间伴随关于临床试验数据的质疑。
本次与美国Arbor公司合作终止后，天士力仅获得750万美元款项，且必须独自承担后续复杂的申报工作。
尽管公司宣称国际临床研究预计延期至2027年12月完成，但在失去了强力海外合作伙伴的商业背书后，这款中成药冲刺美国主流市场的象征意义已大于其实际经营贡献，前期投入的巨额成本或面临难以回收的风险。
在生物药领域，天士力的支柱单品主要是“普佑克”（注射用重组人尿激酶原）。普佑克于2011年首次获批上市，是天士力唯一的生物药1类创新药，主要用于急性心肌梗死。
然而，受限于溶栓药物领域激烈的同质化竞争以及进入医保后的价格谈判压力，普佑克的年销售规模长期不足5亿元。
由于产品上市已超过14年，在同类生物药及更先进的机械取栓技术的双重挤压下，其生命周期已进入成熟后期。
尽管2025年该产品获批急性缺血性脑卒中新适应症，市场预期新适应症能带动其突破销售瓶颈，但有限的增长难以填补核心中药品种降价带来的利润缺口。
在传统单品增长乏力之际，天士力第二梯队产品的表现虽有亮色，但体量尚不足以扭转乾坤。
公司第二大核心中药单品养血清脑颗粒在头痛中成药市场的占有率约为37%，年销售额约10亿元，位居行业第一。但由于其已处于成熟放量期，未来三至五年的增速预计将持续维持在10%以下的个位数水平，难以产生跨越式的贡献。
坤心宁颗粒是公司目前最具爆发力的中药创新药，专门针对更年期综合征。2024年该产品实现销售收入同比增长351.59%，2025年上半年增速仍高达273.14%，已跻身中国更年期用药市场前十名。
2025年，随着该品种续约国家医保乙类，定价9.3元/袋，全渠道放量提速，全年销售额预估可达3至5亿元，并有望在2026年冲击10亿元关口。
然而，对比心脑血管板块的体量，坤心宁颗粒目前仅能作为辅助增长点，且面临坤泰胶囊等同类龙头的长期压制。
3
现金充足，
但挑战来自于创新药
事实上，天士力所面临的真正挑战，早已超出了传统中药企业的博弈范畴。
公司大部分核心中成药品种集中在心血管、代谢及神经等慢性病领域，而这些领域正迎来生物制剂与小核酸药物的降维打击。
随着医保谈判与集采的深度渗透，以及国内生物医药公司的迅速发展，曾经昂贵的尖端药物正迅速降价至可负担水平。
以高血脂治疗为例，siRNA小核酸药物英克司兰钠（商品名“乐可为”，出自北京诺华制药有限公司）自2026年1月1日起执行2790元/针的医保支付价，患者在维持期只需每半年注射一针，年均费用已降至5580元。
同时，国产PCSK9单抗如托莱西单抗、昂戈瑞西单抗的单支医保价已降至800至900元。在这些能够长效控制血脂指标、极大提升依从性的生物新技术面前，传统平价中成药的生存空间正受到剧烈挤压。
在降压领域，替代效应更为显著。集采后的氨氯地平片、厄贝沙坦片等基础降压药月均费用已低至4至10元，而阿利沙坦酯吲达帕胺等新型复方制剂的月均医保价也仅约50元。
在降糖领域，司美格鲁肽等GLP-1药物通过“一周一针”的便捷模式迅速收割市场，国产GLP-1药物的入场使得价格进一步下探至每月自付400元左右。
当患者只需花费低成本就能通过生物药、化学药实现对心血管疾病、“三高”指标的控制时，主打“调理”概念、缺乏临床金标准数据支撑的中成药，正逐渐失去其在慢病管理中的核心话语权。
中成药市场的变化正在侧面印证这点。2025年，受到医保支付政策收紧与市场需求迭代的双重冲击，中成药销售规模出现明显萎缩。
米内网数据显示，2025年前三季度，中国公立医疗机构终端与城市实体药店的中成药销售额分别下降3.74%和8.81%，其中药店终端跌幅创下十年之最。
全国中成药集采的全面铺开，彻底打破了中成药市场“只涨不跌”的避风港，叠加下游零售药店行业的剧烈整合，整个产业链正经历前所未有的挑战。
不过，天士力在账面上依然保有深厚的家底面对市场变化。根据2025年半年报，天士力持有的现金类资产高达42.27亿元，其中包含27.91亿元货币资金及14.36亿元交易性金融资产，占总资产的比重达到27.36%。
相比之下，公司有息负债仅为16.43亿元，资产负债率处于18.43%的行业低水平。这种稳健的财务结构，使得天士力在面对行业巨变时，拥有比多数同类企业更厚实的安全垫。
凭借丰沛的现金流，天士力在研发投入上展现出了超过行业水平的转型意志。
2024年全年公司研发投入达8.3亿元，2025年上半年则继续投入3.43亿元。在研发管线布局上，天士力已累计立项83项，其中创新药项目达31项，占比约37%。
天士力创新药管线中包含全球首款间充质基质细胞药物NR-20201，也拥有双靶点CAR-T等前沿项目，以及目前火热的PD-L1/VEGF双抗等，但都处于临床较早的阶段。
从研究阶段到获批上市，这些管线存在较大的不确定性，也尚未出现具备爆款潜力、能够在中短期内顶替复方丹参滴丸等老化品种的新药。
这也印证了，真正带来“威胁”的往往不一定是同业竞品，而是新的技术范式或产品形态。
接下来，在控股股东华润三九的掌舵下，天士力的转型之路将要走多久，又将面临哪些深层挑战？「子弹财经」将持续关注。
*文中题图及未署名图片来自：摄图网，基于VRF协议。
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