作者｜杨立成
来源｜洞察IPO
2026年的医药反腐风暴，再次在拟IPO药企中掀起巨浪。
3月24日，国家医保局通报的“张某猛药品销售行贿案”，将刚向港交所递表仅一个月的山东汉方制药股份有限公司（简称：汉方制药），直接推上了IPO合规的风口浪尖。
这起跨越十年的行贿案，不仅让汉方制药的销售合规体系被置于聚光灯下，更让其极度依赖单一产品的经营模式、家族式治理的隐患彻底暴露，原本就充满不确定性的IPO之路，更是蒙上了一层厚厚的阴影。
核心产品踩中行贿红线
据国家医保局通报及法院一审判决书信息，2013年8月至2023年7月，汉方制药原推广代表张某猛为推广公司独家产品复方黄柏液涂剂，向秦皇岛市山海关人民医院多名医务人员累计行贿36.5万元。
其中，向妇产科主任行贿15.69万元换取科室用药推荐，向门诊药房主任行贿2.5万元获取药品“统方”数据，向两名皮肤科医生行贿18.3万元提升处方量。
2024年11月，张某猛因行贿罪、对非国家工作人员行贿罪，被判处有期徒刑一年、缓刑一年半，并处罚金2万元。
国家药监局数据显示，中国获批的复方黄柏液仅有汉方制药生产的复方黄柏液涂剂一款，判决书披露的国药准字“Z10950097”，与该产品批准文号完全一致。
更重要的是，这起案件的后续处置，直接关乎汉方制药的生死，更关乎其IPO的核心前提——持续经营能力。
国家医保局已明确，将指导河北省医保局依据药品价格招采信用评价制度开展处置。
根据2025版裁量基准，商业贿赂超1万元即可认定为“失信”，超50万元为“严重失信”，涉案产品将面临取消挂网资格、限制集采参与、暂停医疗机构配送等处罚。
而对于99%营收依赖这款产品的汉方制药来说，一旦产品被限制挂网，营收将直接归零，持续经营能力将受到根本性冲击，这正是港股IPO审核中不可触碰的红线。
上市前突击分红2亿
翻开汉方制药2月25日递交的招股书，一家典型的家族控股企业画像跃然纸上，背后的治理隐患早已为此次合规爆雷埋下伏笔。
IPO前，汉方制药由董事长秦文基、总经理秦银基胞兄弟100%控股，二人分别持股90%、10%，通过一致行动协议拥有公司所有重大经营、投资、人事决策的绝对控制权，即便完成IPO新股稀释，仍将保持绝对控股地位。
核心管理层更是完全家族化配置：秦文基之女秦承雪担任执行董事监督研发事务，其女婿叶伟斌担任公司秘书负责治理相关事务，形成了紧密的家族管控闭环。
这种高度集中的股权结构在港股拟IPO企业中极为罕见，家族利益与中小股东利益的冲突、关联交易公允性、内控有效性，都是联交所审核的重点关注事项。
而汉方制药IPO前的一系列操作，更是让市场质疑不断，最受争议的便是突击分。2024年及2025年前三季度，公司累计宣派股息2亿元，其中1.83亿元已完成派付，由于秦氏兄弟100%控股，这笔分红几乎全部落入家族口袋。
与之形成鲜明对比的是公司紧张的现金流。截至2025年9月末，公司现金及现金等价物仅5742.3万元，同时背负1.57亿元短期借款，流动比率、速动比率均处于低位，短期偿债压力凸显。
更值得警惕的是与行贿案直接相关的关联推广交易。
招股书显示，2023年公司向实控人外甥王萌控制的山东基源信息科技有限公司，采购了高达1.47亿元的推广服务，占当年总采购额的24.4%，是公司当年第一大供应商，而这家关联公司还曾因违规宣传被行业大会公开谴责。
尽管汉方制药在IPO前紧急终止合作、完成股权切割，但这笔巨额关联交易的公允性、推广服务的真实性，早已让市场对其销售体系的合规性产生强烈质疑，而此次推广代表行贿案的爆发，更是印证了公司第三方推广体系存在的灰色地带。
99%营收靠一款药
如果说合规风险是汉方制药IPO的“临门一劫”，那极度单一的产品结构，就是其长期发展的“致命软肋”。
招股书数据显示，2023年、2024年及2025年前三季度，复方黄柏液涂剂分别实现收入10.51亿元、9.90亿元、8.00亿元，占公司总营收的比例高达99.83%、99.83%、99.71%，汉方制药几乎是一家“靠一款药活着的公司”。
这款产品确实给汉方制药带来了丰厚利润。
作为国内唯一获批的中成药处方涂剂，其2016年被认定为国家二级中药保护品种，独家生产保护期至2030年7月。2024年，复方黄柏液涂剂以1.1%的市场份额位列国内外用中成药市场第四、在皮肤科细分领域市占率达5.5%稳居榜首，独家壁垒带来了稳定超80%的毛利率，远超中药行业平均水平。
不过，光鲜背后，增长天花板早已清晰可见。2024年公司营收同比下滑5.78%，净利润同比降幅达16.64%，公司直接归因于核心产品医院端最高售价。
2025年前三季度，核心产品医院终端销售额仍同比下滑5%，仅靠零售渠道小幅拉动实现营收微增，净利润仍处于下滑通道。
更让人担忧的是公司“重营销、轻研发”的畸形模式，直接堵死了转型可能。
报告期内，汉方制药销售费用率始终维持在50%左右，2025年前三季度更是攀升至52.3%，远高于中成药行业30%左右的平均水平；而同期研发费用率仅为5%-6%，不足销售费用的十分之一，2025年前三季度研发开支仅4155.30万元。
长期研发投入不足，直接导致多元化转型屡屡受挫，尽管公司先后收购安宫牛黄丸、乌鸡白凤丸等经典名方批文，跨界推出功效护肤品牌“汐莱朵”，但截至2025年前三季度，这些新业务合计收入占比仅0.3%，完全没有形成有效的第二增长曲线。
系统性合规风险
更紧迫的是时间窗口，复方黄柏液涂剂的独家保护期仅剩4年，2030年7月保护期满后，仿制品将大量涌入，独家壁垒将彻底消失，若届时仍无新产品接力，业绩将面临断崖式下滑。
2026年，医药行业反腐已进入常态化、穿透式治理的新阶段，合规早已成为药企IPO的核心红线，更是资本市场对药企的基本要求。
从监管层面来看，无论是A股还是港股，对于医药企业的IPO审核，都将销售合规、商业贿赂问题作为重中之重，对拟上市企业的合规内控、持续经营能力有着极为严格的要求，一旦企业存在系统性合规风险，大概率会被否决上市申请。
而汉方制药此次的行贿案，绝非孤立个案，而是其销售体系系统性合规风险的集中爆发。
从给实控人外甥的1.47亿元关联推广费，到推广代表长达十年的商业贿赂，都说明公司内控体系存在重大缺陷，销售模式完全踩在了医药反腐的红线上。
更要注意的是，汉方制药的命运完全系于这一款涉案产品之上，一旦医保部门作出信用评价处置，产品被取消挂网资格，公司营收将直接归零。
即便侥幸通过IPO审核，汉方制药的资本市场之路也不会好走。对于投资者来说，一家100%家族控股、99%营收靠一款药、增长见顶、合规风险巨大的公司，本身就值得质疑。
在《洞察IPO》看来，汉方制药的IPO风波，给所有拟IPO药企敲响了警钟。
毕竟，在医药行业严监管的情况下，带金销售的旧模式已经走到了尽头，合规才是企业上市的底线，而真正的研发创新，才是企业长期发展的核心底气。
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