本文转载自微信公众号：申万宏源宏观
文| 赵伟、屠强 联系人 | 屠强、耿佩璇
摘要
油价对经济的传导具备阶段性特征，前期工业生产、企业盈利仍处改善阶段，后续经济基本面或有承压。进入4月，油价冲击会否逐步显现？
一问：油价飙升的“供给冲击”？对供给、盈利的冲击或提前于 4 月、集中于石化链显现
供给：本轮油价飙升对供给侧冲击或偏快，4月整体生产景气仍有韧性，“石化链景气指数”却明显走弱。4月制造业保持较高景气，行业间分化明显。石化链中，譬如石油煤炭加工、化学原料等行业PMI低于临界点，或反映油价飙升的“供给冲击”已在显现。微观层面上，我们构建的“综合石化链开工率”指标可较好映射石化链景气；其4月来加速下行，同比回落1.3个百分点至-0.4%。
库存：库存或呈现加速去化态势，其中石化链库存回落幅度可能大于其他领域。3月企业库存已有回落；其中受油价飙升直接冲击的石化链库存下滑幅度更大，实际库存较前月回落3.7个百分点至1%。参考历史经验，大宗商品价格快速上行阶段，企业会先通过“被动”去库缓冲供给冲击；4月油价维持高位下，预计石化链库存或延续回落态势，带动整体库存进一步下行。
盈利：油价飙升对企业盈利的冲击或也逐步显现，可能表现为石化链成本压力上行。“FIFO”制度下，在油价飙升一个季度后，企业按涨价后的成本核算；叠加前期库存消耗完毕，高油价对成本率的抬升开始显现，企业盈利随之出现回落。本轮油价对供给侧冲击或快于以往，成本压力显现时点或提前至4月。结构上，石化链中下游面临更大的刚性成本压力，可能进一步放大盈利的回落幅度。
二问：油价飙升的“需求对冲”？春节扰动消退下，内外需韧性可对冲需求侧的下行压力
出口：中东地缘冲突或扰动总出口，但春节扰动消退，叠加AI革命与美欧补库持续演绎下，出口或仍有韧性。油价飙升会冲击海外经济体生产，或对我国整体出口构成拖累，前期表现较强的中游领域尤甚；但受“供给替代”效应影响，消费品出口有望超额增长。同时，4月春节效应对出口的扰动消退，外需受益于AI革命与美欧补库或仍有韧性；整体来看，总出口或回升至10.5%左右。
消费：油价飙升对总消费影响有限，加之春节消费“透支”效应消退，4月社零或小幅回升。油价上行通常会抑制石油制品实际消费需求，对应石油制品的实际零售增速回落。但石油制品在商品零售中占比仅约12%，且社零统计口径为名义值，因而本轮油价飙升对社零读数的影响或有限。考虑到春节消费的“透支”效应已在3月释放，4月社零增速有望回归常态、预计上行至2%。
投资：“缺资金”、“缺项目”等持续缓解下，4月投资或延续改善。资金端，4月特殊再融资债超发情况进一步改善，1.3万亿超长期特别国债启动发行，叠加前期企业清账政策落地见效，资金短缺对投资的挤出效应或持续缓解。项目端，2026年提前批“两重”建设项目加码，4月下旬发改委下达年第二批“两重”建设项目清单，整体进度快于2025年；预计4月投资累计同比上行至1.8%。
三问：油价飙升的“通胀影响”？4月PPI、CPI或上行至年内高位
PPI：4月油价持续高位、中下游供给加速出清下，PPI或上行至2.1%附近。3月中下旬以来国际油价冲高（环比42.9%），或继续带动国内石化链上游PPI上行；同时本轮油价快速上涨对石化链中下游生产冲击较强，叠加中下游刚性成本压力更大，供给收缩幅度或大于以往（景气指数已有验证），会放大PPI上行幅度。此外，煤炭、铜、钢材等大宗价格也有回升，亦对4月PPI形成支撑。
CPI：4月食品价格、可选商品需求偏弱，但油价飙升或继续向CPI传导、支撑CPI维持高位。4月鲜菜、鲜果价格环比弱于往年同期，前期生猪存栏增加对猪价约束仍在显现。同时汽车、家电等商品销售弱修复，叠加金价回落，服务需求下滑，或共同对核心CPI构成约束。但油价飙升会通过“油价-成品油CPI”与“PPI-核心商品CPI”两大传导路径推升CPI，预计4月CPI同比或上行至1.2%。
重申观点：受油价飙升的影响，4月经济或面临阶段性下行压力，“申万经济热力指数”回落亦可佐证。当前石化链中下游面临更大的刚性成本，库存去化节奏或有加快，可能导致油价飙升对供给、盈利的冲击提前于4月体现。我们构建的周频“申万经济热力指数”可高频跟踪经济变化，该指标4月以来回落1个百分点至0.4%，对应经济增速或在4.8%左右，亦提示需关注相关领域下行风险。
风险提示
油价超预期变化；外部形势变化；政策落地速度不及预期。
报告正文
油价对经济的传导具备阶段性特征，前期工业生产、企业盈利仍处改善阶段，后续经济基本面或有承压。进入4月，油价冲击会否逐步显现？本文分析，供参考。
1. 一问：油价飙升的“供给冲击”？
供给：本轮油价飙升对供给侧冲击或偏快，4月整体生产景气仍有韧性，“石化链景气指数”却明显走弱。4月以来，制造业PMI仅较前月回落0.1个百分点至50.3%、保持较高景气。但行业间景气度分化明显，石化链中，譬如石油加工、化学原料等行业PMI低于临界点，或反映油价飙升的“供给冲击”已在显现。微观层面上，我们构建的“综合石化链开工率”指标可较好映射石化链生产，其自4月来加速下行（同比回落1.3个百分点至-0.4%），结构上PTA、涤纶长丝、沥青等工业品开工率均有走弱。
库存：库存或呈现加速去化态势，其中石化链库存回落幅度可能大于其他领域。3月工业企业实际库存、产成品库存增速分别较前月回落1、3个百分点至9.2%、6.1%，或显示库存加速消耗；其中受油价飙升直接冲击的石化链库存下滑幅度更大，实际库存、产成品库存分别较前月回落3.7、7.4个百分点至4.5%、1%。参考历史经验，当大宗商品涨价过快时，企业会先通过“被动”去库缓冲供给冲击；4月油价维持高位下，预计石化链库存或延续回落，带动整体库存也有进一步下行可能。
盈利：油价飙升对企业盈利的冲击或也逐步显现，可能表现为石化链成本压力上行。复盘历史，在油价飙升初期，石化链PPI上涨推动营收上升、带动成本率被动下降（分母增加），同时“FIFO”制度下工业企业成本核算的仍是早期低油价时成本，库存也缓冲了高油价对当期成本的冲击，因而营收、成本压力同时改善；在油价飙升一个季度左右，库存消耗完毕后高油价对成本率的抬升开始显现，需求同时呈现下行压力，因而企业盈利会转而出现下行。本轮油价对供给侧冲击的速度或快于以往，预计成本压力显现时点或提前至4月。结构上，近两年产能利用率偏低导致石化链中下游面临更大的刚性成本压力，或加剧油价上行对中下游冲击幅度。
2. 二问：油价飙升的“需求对冲”？
出口：中东地缘冲突或扰动总体出口，但春节扰动消退，叠加AI趋势与美欧补库持续演绎下，出口或仍有韧性。油价飙升会冲击海外经济体生产，或对我国整体出口构成拖累，特别是前期表现较强的机械设备、化学品、矿物金属等中游领域存在转弱的风险；但受“供给替代”效应影响，消费品出口或有超额增长的可能。与此同时，4月，春节效应对出口的影响基本消退，外需受益于全球AI革命与美欧补库或仍有韧性，共同对出口形成支撑。整体来看，预计总出口为10.5%、较3月（海关总署公布）回升8个百分点、较3月（春节调整后）回落13.7个百分点。（详见：《出口会否重演2025年“情境”？》）
消费：油价飙升或扰动石油制品相关消费，但对总消费影响有限；加之春节消费“透支”效应消退，4月社零或小幅回升。以2020—2022年油价上涨阶段为例，剔除价格因素后的石油制品实际零售增速明显回落，反映油价上行抑制石油制品实际消费需求。但石油制品在零售中占比仅有12%，且社零核算为名义值，因而本轮油价飙升对社零读数的影响或有限。考虑到春节消费高峰的消退，短期“透支”效应已在3月体现，4月社零增速或逐步回归常态、预计上行至2%左右。从高频数据来看，4月乘用车零售量、白色家电零售额均有弱修复，同比较3月回升18.4、2.3个百分点至-9.8%、-19.7%。
投资：“缺资金”、“缺项目”等持续缓解下，4月投资或延续改善态势。资金端，4月特殊再融资债超发情况进一步改善，1.3万亿元超长期特别国债已正式启动发行；叠加前期企业清账政策落地，有助于修复民企现金流量表，资金短缺对投资的挤出效应或持续缓解。项目端，2026年提前批“两重”建设项目加码，有效纾解前期项目储备不足等问题。4月下旬发改委组织下达了2026年第二批“两重”建设项目清单，已累计安排“两重”建设资金6065亿元，占全年预算76%，下达进度亦快于2025年同期。综合来看，预计4月固定资产投资呈现温和回升态势、累计同比或上行至1.8%。
3. 三问：油价飙升的“通胀影响”？
PPI：4月油价持续高位、中下游供给加速出清下，PPI或上行至2.1%附近。国际油价领先石化链上游PPI半个月左右，4月以来布伦特原油价格进一步冲高（环比42.9%），或继续带动石化链上游PPI上行；同时本轮油价快速上涨对石化链中下游生产冲击较强；叠加中下游刚性成本压力更大，供给收缩幅度或大于以往（景气指数已有验证），会放大PPI上行幅度。此外，煤炭、铜、钢材等大宗价格也均有回升，亦对4月PPI形成支撑。综合来看，4月PPI同比或上行至2.1%。
CPI：4月食品价格、可选商品需求表现偏弱，但油价飙升或继续向CPI传导、支撑CPI维持高位。从高频看，4月受天气转暖供给增加、节后需求回落等因素影响，食品价格偏弱，鲜菜、鲜果价格环比-10.3%、-2.9%；前期生猪存栏持续增加对猪价的约束仍在显现，4月以来猪肉价格环比-6%。核心CPI方面，汽车、家电等商品销售修复幅度有限，金价有所回落（环比-4.4%），服务需求也有下滑，或共同对核心CPI构成约束。但油价飙升会通过“油价-成品油CPI”与“PPI-核心商品CPI”两大传导路径推升CPI，预计4月CPI同比可能上行至1.2%。
重申观点：受油价飙升的影响，4月经济或面临阶段性下行压力，“申万经济热力指数”下行亦可佐证。当前石化链中下游面临更大的刚性成本，库存去化节奏或有加快，可能导致油价飙升对石化链供给、盈利的冲击提前于4月体现。我们构建的周频“申万工业热力指数”可单独观测石化链生产景气，“申万经济热力指数”可高频跟踪经济的边际变化，上述指标4月以来均有回落，对应4月经济增速或在4.8%左右。相较供给端，油价飙升对需求侧影响或有限。AI革命与美欧补库周期或可对冲中东地缘冲突对出口的冲击，春节消费“透支”效应消退或可缓释油价飙升对石油制品消费的压制。
风险提示
油价超预期变化；外部形势变化；政策落地速度不及预期。
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