编辑 | 虞尔湖
出品 | 潮起网「于见专栏」
香雪制药曾经是资本市场眼中的中药现代化标杆企业。
抗病毒口服液、橘红系列产品在市场上拥有一定知名度，公司也一度跻身中药行业第二梯队。
然而这家成立于1997年、2010年登陆创业板的老牌药企，如今却走到了悬崖边缘。2026年4月30日，股票简称从“ST香雪”变更为“*ST香雪”，正式被实施退市风险警示。这意味着公司在财务指标和持续经营能力两个维度上均已触及退市红线。
刚刚披露的2026年第一季度财报给出了最新答案。
营业收入3.54亿元，同比下降15.88%。归属于上市公司股东净利润为负1.11亿元，亏损幅度同比扩大27.02%。归属于上市公司股东的所有者权益从年初的负3.60亿元进一步滑落到负4.71亿元。
货币资金较期初锐减43.14%，仅剩1.45亿元。经营活动、投资活动、筹资活动三大现金流全部为净流出。流动比率只有0.24。这些数字共同勾勒出一幅企业流动性极度紧张、偿债能力严重恶化、经营基本面持续萎缩的惨淡图景。
从2022年到2025年，香雪制药已连续四个会计年度出现亏损，累计亏损额超过28亿元。审计机构在2025年度审计报告中明确提示了持续经营能力的重大不确定性。
公司目前处于预重整状态，但重整投资人尚未确定，预重整期限已两度延期至2026年7月11日。与此同时，公司因信息披露违规收到证监会行政处罚事先告知书，部分银行账户和子公司股权被冻结，大额银行借款逾期，多起诉讼缠身。种种迹象表明，香雪制药正面临上市以来的最严峻考验。
财务根基持续塌方，亏损黑洞不断扩大
香雪制药2026年一季报最刺眼的数据莫过于归母净利润亏损1.11亿元，比上年同期多亏了2700多万元。
如果只看扣除非经常性损益后的净利润，亏损额为6638万元，同比倒是收窄了14.03%。表面上看主营业务的出血速度有所减缓，但实际上这主要得益于成本端的大幅压缩，而非经营状况的真正改善。
营业成本同比下降23.21%，降幅明显大于营收15.88%的下滑幅度，这才推高了毛利率。这种靠压缩成本换来的“减亏”并不可持续，一旦成本压缩空间耗尽，亏损很可能再次扩大。
真正反映企业盈利质量的核心指标在持续走弱。
基本每股收益为负0.17元，同比下滑30.77%。每股净资产为负0.71元，同比大幅下降148.75%，意味着股东权益已经被侵蚀殆尽。三费占营收比重达到44.73%，比上年同期上升12.51个百分点，费用端对利润的吞噬越来越严重。
尤其是财务费用，一季度高达6867万元，同比增长23.58%，其中利息费用就达到6775万元。公司短期借款8.53亿元、一年内到期的非流动负债4.89亿元、长期借款0.68亿元，有息负债合计超过14亿元。
在营收持续萎缩的情况下，巨额债务产生的利息支出就像一台永不停歇的抽血机，每季度从公司账面上吸走数千万利润。
所有者权益持续为负且加速下滑是一个极其危险的信号。
2025年末，归属于上市公司股东的所有者权益为负3.60亿元。到了2026年一季度末，这个数字变成了负4.71亿元，短短三个月又减少了1.11亿元。按照深交所创业板上市规则，如果2026年度期末净资产继续为负，公司将面临终止上市的风险。
换言之，香雪制药必须在接下来的三个季度内实现超过4.71亿元的净利润才能让净资产转正。以公司当前的盈利能力和经营态势来看，这几乎是一个不可能完成的任务。
现金流方面的数据同样令人忧虑，一季度经营活动现金流净流出6600万元，虽然比上年同期减少了1600多万元的流出，但仍然是负数。投资活动净流出121万元，筹资活动更是从上年同期的净流入1004万元转为净流出4344万元。
三大现金流全部为负，这在上市公司中并不多见。
筹资活动由正转负说明公司融资渠道已经明显收窄，银行和其他金融机构对公司继续放贷的态度趋于谨慎。而一季度末货币资金仅剩下1.45亿元，较期初减少43.14%。流动负债超过流动资产的局面没有任何改善迹象，流动比率仅为0.24，远低于安全水平。公司偿债能力已经到了岌岌可危的地步。
从更长的时间维度看，香雪制药的财务恶化并非一朝一夕之事。
2021年至2025年，公司归母净利润分别亏损6.47亿元、5.05亿元、4.02亿元、8.59亿元和13.92亿元，五年累计亏损超过38亿元。2025年度营收15.95亿元，同比下降14.16%，仅医药流通业务就崩跌86.79%。
资产负债率攀升至99.35%，流动负债超出流动资产高达45.66亿元。这种持续多年的财务塌方，说明公司的问题具有深刻的结构性根源，绝不是简单的外部环境影响所能解释。
中药材业务独木难支，主业竞争力加速瓦解
香雪制药的主营业务涵盖医药制造、医药流通、中药材和医疗器械四大板块。
但翻开2025年的业务分拆数据，只有中药材业务实现了正增长，营收9.79亿元，同比增长4.53%。医药制造收入2.83亿元，下滑6.63%。医疗器械收入0.19亿元，下滑6.29%。医药流通收入仅0.33亿元，暴跌86.79%。中药材业务成为唯一一块还能支撑营收的门面，但这块业务的稳定性本身也值得怀疑。
中药材属于典型的周期性大宗商品，价格波动剧烈。2025年中药材板块的增长很大程度上受益于当年的涨价行情，而非公司核心竞争力的体现。这种靠原材料涨价驱动的收入增长存在很大变数。
一旦中药材价格进入下行周期，这块唯一的”遮羞布”也可能被扯下。
况且中药材贸易的毛利率通常不高，公司2026年一季度毛利率虽然同比提升了21个百分点达到35.48%，但这是建立在营业成本大幅下降23%的基础之上，并非产品议价能力的真正提升。
作为香雪制药传统核心业务的抗病毒口服液和橘红系列产品，正面临日益激烈的市场竞争。
感冒、咳嗽用药领域从来不缺参与者，同类产品众多，可替代性强。在后疫情时代，这类药品的市场需求已经从高峰回落。医保控费和药品集采的政策大趋势下，非独家品种面临持续的价格下行压力。
香雪制药的几款主力产品并非独家品种，在渠道议价和定价权方面天然处于弱势。2025年医药制造板块收入下滑6.63%，已经清晰反映出核心产品竞争力不足的问题。
医药流通业务的崩塌尤其值得警惕。2025年该板块收入仅0.33亿元，较上年同期的2.52亿元减少超过2亿元。公司在年报中解释是受流动性危机影响。
医药流通本质上是一个资金周转密集型的生意，需要大量流动资金支撑药品采购、仓储和配送。
当企业自身陷入流动性困境，银行借款逾期、账户被冻结，医药流通业务的正常运转自然难以为继。这个板块的萎缩速度之快，说明公司的流动性危机已经实质性影响到了日常经营的毛细血管。
研发投入的大幅缩减则让香雪制药的长期前景更加黯淡，2026年一季度研发费用仅1074万元，同比下降32.78%。公司自己解释是流动性紧张导致新药研发投入减少。在医药行业，研发投入是维系企业未来竞争力的生命线。
一季度1074万元的研发投入，折合成全年也就4000多万元，这对于一家声称要走创新转型之路的药企来说简直是杯水车薪。公司寄予厚望的TCR细胞治疗项目目前仍处于临床研究阶段，需要持续大量的资金投入。以当前的研发预算，这个项目的推进速度恐怕要大打折扣。
一个连当期经营都难以维持的企业，谈论未来创新转型无异于空中楼阁。
从市场份额和行业地位来看，香雪制药也正处于快速下滑通道。公司在感冒中成药领域曾经拥有一定品牌影响力，但随着以岭药业、华润三九、太极集团等头部企业持续加大市场投入，香雪制药的渠道覆盖和终端动能在明显减弱。
2025年年报坦承市场竞争加剧导致中成药销售不及预期。在中药注射剂领域，行业整体受到政策严格限制，香雪制药也未能幸免。曾经被寄予厚望的几个大品种，如今都面临增长瓶颈。
预重整悬而未决，治理危机积重难返
香雪制药目前正处于预重整程序中，这个程序始于2025年1月，债权人广东景龙建设集团有限公司以公司不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力为由，向广州市中级人民法院申请对公司进行预重整。
2025年4月11日，广州中院正式决定对公司进行预重整，预重整期间为三个月。然而三个月过去了，预重整并未取得实质性进展。2025年7月，预重整期间第一次延长至2025年10月11日。2025年10月，又延长至2026年1月11日。2026年4月13日，广州中院再次决定将预重整期间延长至2026年7月11日。这已经是预重整的第三次延期。
预重整两度延期本身就传递出不太乐观的信号，正常的预重整程序通常能在三个月内完成债权申报、资产清查、重整方案制定等基础工作。
香雪制药的预重整战线被拉得如此之长，说明各方利益协调的难度极大，公司资产负债关系的复杂程度超出了预期。虽然公司在2026年4月22日发布了招募重整投资人的公告，但截至一季度末，重整投资人尚未确定。
即便有投资人愿意接盘，在仅剩不到三个月的预重整期限内要完成尽职调查、方案谈判、债权人会议表决等全部流程，时间也相当紧迫。
此外，2025年3月21日，公司收到中国证监会发出的行政处罚事先告知书，认定公司在信息披露方面存在违法违规行为。这次处罚直接导致公司股票在2025年3月被实施了其他风险警示。
除了信披违规，公司还存在大额银行借款逾期、多起诉讼缠身、部分银行账户及子公司股权被冻结等问题。2026年一季度营业外支出高达4658万元，同比增长262.21%，主要原因就是诉讼逾期违约利息增加。
这说明公司的法律纠纷正在从潜在风险转化为真金白银的财务损失。
内部治理方面的问题同样不容忽视，2024年9月，公司及实际控制人王永辉因涉嫌信息披露违法违规被中国证监会立案。
此后公司经历了高管辞职、董事会换届等一系列人事变动。在内部控制方面，审计机构出具的2025年度内部控制审计报告虽然给出了标准意见，但从公司实际运营中暴露出的问题来看，内部控制的有效性仍然存在较大疑问。
比如对子公司的管控明显不足，多家子公司之间存在大量往来款项，部分子公司已经出现严重亏损，但公司层面的风险预警和处置机制似乎并未有效发挥作用。
从控股股东层面看，实控人王永辉及其一致行动人广州市昆仑投资有限公司所持股份存在高比例质押和冻结的情况。控股股东对上市公司的资金支持能力已经非常有限。
在这种情况下，指望控股股东伸出援手帮助公司渡过难关，可能性微乎其微。而外部战略投资人的引入又面临诸多不确定性，公司现有的资产质量和业务前景能否吸引到真正有实力的投资人，本身就是一个大大的问号。
结语
香雪制药的困境，某种程度上是中国部分老牌中药企业转型阵痛的缩影。
这些企业曾经凭借几款传统优势产品在市场中占据一席之地，但在行业格局深刻变革的时代，医保控费、集采扩面、渠道转型、消费升级等多重冲击叠加，让企业原有的经营模式和竞争策略逐渐失效。
2026年一季报给出的信号是清晰且严峻的。营收继续下滑，亏损仍在扩大，所有者权益越陷越深，货币资金快速消耗，三大现金流全部净流出。预重整的前景不明朗，退市风险正在一步步迫近。
如果预重整失败，公司将直接进入重整程序甚至被宣告破产，股票也将面临终止上市的风险。即便预重整能够成功推进，引入的战略投资人能否真正盘活公司资产、重塑主业竞争力，也依然是未知数。
*ST香雪目前是一只高风险特征极为突出的股票，20%的涨跌幅限制虽然给了投机资金更多的博弈空间，但公司基本面面临的巨大不确定性意味着这种博弈的代价可能极为惨重。
况且，香雪制药的债务清偿能力已经严重不足，如何通过预重整程序最大限度地维护自身权益，将是接下来几个月的核心关切。对于公司管理层而言，时间正在快速流逝，每拖延一天，公司的资产价值就在流失一分，重整的难度也就增加一分。
香雪制药能否在这场生死时速中完成自救，2026年的中报和三季报将给出更明确的答案。但以目前的财务趋势和经营态势来看，形势不容乐观。
【天眼查显示】广州市香雪制药股份有限公司是一家专注于中药现代化与数字化发展的上市医药企业，致力于提供高品质的中药产品和健康服务。公司以抗病毒口服液、橘红痰咳液等核心产品为基础，构建了从中药材种植、新药研发到生产制造、市场营销的完整产业链。公司注重科技创新，拥有自主知识产权和核心技术，在中药数字化、智能化生产方面建立了相应的技术体系。公司已获得多项药品生产许可，产品线覆盖感冒发热、止咳平喘、清热解毒等多个治疗领域，为消费者提供安全有效的中医药解决方案。
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