在营养品赛道中，健合集团是会做生意的那个，左手靠着Swisse赚足了注重保养的银发族的钱，右手又通过合生元牢牢抓住了宝爸宝妈们的钱包。
凭借“老少通吃”，健合集团2025年营收，以及2026年一季度营收冲到历史新高。
然而，当深入分析就会发现，这种高增长极度依赖营销驱动、创始人不管经营的怎样，每年高分红“雷打不动”。
叠加公司长期病并购的“买买买”模式，很难让人不怀疑，公司的高增长，到底是不是一种假象？
01
营销“输血”下的虚假繁荣
从财报数据看，健合集团2025年确实迎来了强势反弹。
全年总收入达到143.5亿元，同比增长10.0%，成功扭亏为盈，录得1.96亿元的净利润。
（图源：健合集团财报）
进入2026年，这种增长势头甚至被进一步放大，第一季度总收入同比飙升33.8%至42.6亿元，其中婴配粉业务更是暴增71.8%。
（图源：健合集团财报）
然而，这种高增长，经不起细看。
其核心矛盾在于：毛利率高达62.4%的企业，净利润率竟被压制在可怜的1.37%。
这背后是营销费用高到天际。
2025年，剔除折旧摊销后的销售及分销成本高达60.57亿元，同比增长12.3%，高于10%的营收增速。
销售费用率从41.3%攀升至42.2%，这意味着每赚取100元收入，就要烧掉42元的营销费。
这一比例在快消品行业堪称“天花板”，远超伊利的18%、蒙牛的26.3%等综合性龙头，甚至高于同样以营销驱动的飞鹤（2025年约39.5%）。
这种非经常性的政策刺激，叠加抖音等平台高昂的流量采买成本，很难被视为可持续的增长动力。
更为关键的是，2025年婴配粉业务毛利率从58.1%降至57.4%，高利润的益生菌占比被稀释。
而且2025年，公司研发费用仅为2.16亿元，占收入1.5%，与42.2%的销售费用率形成尖锐对比。
（图源：健合集团财报）
所以，健合集团的高增长，本质上是一种虚假的繁荣，这种靠“砸钱”堆砌起来的业绩，其可持续性在理性的投资者眼中，无疑要打上一个大大的问号。
02
大股东天价分红与高管薪酬“刚性”
如果说高企的营销费用蚕食了健合集团的利润，那么其畸形的利益分配机制，则是在利润“蛋糕”本已微薄的情况下，对中小股东利益的二次“掠夺”。
这主要体现在两大方面：实控人的巨额分红和与业绩严重脱钩的天价高管薪酬。
首先是分红的“肥私”，实控人罗飞通过Coliving Holdings Limited持股高达66.92%，拥有绝对控制权。
2025年，公司虽然扭亏，但归母净利润仅有1.96亿元。然而，董事会却“慷慨”地宣派全年股息每股0.35港元，折合人民币约1.99亿元，派息率高达30%。
这意味着，在这一轮分红中，仅罗飞家族就将拿走约1.33亿元的现金。
更令人侧目的是2024年，公司在上市16年来首次巨亏5372万元的情况下，依然派发了超2亿元的分红。
这种“越亏越分”的操作，本质上是在掏空上市公司来反哺大股东，完全忽视了中小股东的利益与公司的长期资本积累。
其次是高管薪酬的刚性。
2024年，在净利润巨亏的超5000万元的恶劣经营环境下，健合集团董事及行政总裁薪酬合计竟逆势大涨19.4%，达到4163.7万元。
轮值行政总裁团队的年薪更是离谱地涨至3429.2万元，较往年暴涨近2500万元。
进入2025年，即便业绩仅是小幅修复，董事及行政总裁薪酬合计依然维持在3756.6万元的高位，仅象征性下滑9.8%；轮值CEO团队薪酬依然高达3124.5万元。
（图源：健合集团财报）
所以，哪怕连年经营承压、保健品和婴幼儿奶粉都能干成亏损，健合集团董事及行政总裁整体薪酬却还能常年维持三千多万元高位。
薪酬委员会所声称的“与业绩挂钩”的激励机制，基本形同虚设。
所以，营销式驱动增长，实控人的“刚性”分红，再加上高层薪酬的“刚性”特征，向市场传递了一个信号：
自己人的利益才是最要紧的、没有人把重点放在如何布局公司长远的未来。
03
高杠杆并购“后遗症”
如果说营销和内控是皮外伤，那么健合集团真正的“病根”在于历史上激进的并购策略所埋下的财务地雷。
首先是巨额商誉，为了维持在中国人心中“洋品牌”的地位，健合集团收购了海外Swisse、Solid Gold、Zesty Paws等品牌，健合虽然扩充了版图，但也积累了天量的商誉。
截至2025年末，公司账面商誉高达76.21亿元，而公司同期的净资产仅为59.9亿元。
（图源：健合集团公告）
这意味着，公司的“虚拟资产”甚至比实实在在的净资产还要高出近30%。
一旦被收购的宠物业务增长放缓，或Swisse在中国市场的竞争加剧导致估值下调，这76亿的商誉随时可能变成“地雷”。
高溢价并购必然伴随着高杠杆，同样也将带来高杠杆。
截至2025年末，健合集团总债务高达87.9亿元，资产负债率虽有小幅下降，但仍维持在69%的危险高位。
为了维持庞大的债务体系，公司2025年融资成本高达9.1亿元。虽然公司通过如发行9.125%利率的新票据，赎回13.5%利率的旧票据这种“借新还旧”，优化了债务结构，但债务总额并未实质性缩减。
而且，公司还背负着与澳大利亚税务局高达19亿元的税务纠纷“定时炸弹”。
所以，高额的利息支出、不得不投入的高额营销费用，再加上“刚性”的创始人以及高管分红，留给健合集团腾挪的空间正在变得越来越狭窄。
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