华泰 | 宏观：财政偏紧幅度边际改善——7月财政数据点评|一般公共预算收入|华泰|印花税|税收收入|财政数据|边际

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（来源：华泰证券研究所）

数据快评：7月财政支出偏紧幅度边际改善，但财政支出增长仍明显低于上半年名义GDP增速，显示财政扩张力度持续偏紧对总需求回升形成压制；7月经济活动数据走弱亦反映财政支出放缓对投资及消费增长下行的影响。此外，财政部副部长廖岷在国新办发布会上指出下半年将根据宏观经济运行情况及时谋划出台务实管用的增量政策，后续重点关注三季度扩大内需相关政策和“六张网”、“两重”项目能否加快投放，以进一步夯实内需企稳回升的基础。具体看，

7月财政偏紧幅度边际改善、广义财政支出降幅有所收窄；但财政支出同环比均录得负增长，仍对内需修复形成压制。7月广义财政（一般公共预算+政府性基金，下同）支出同比降幅较6月的11.9%收窄至4.4%、调整后（剔除特殊专项债和注资特别国债发行，下同）同/环比分别回落1.8%/9.1%，或部分受到地方换届周期和地方财政纪律约束等因素扰动；同时，广义财政支出持续偏紧对投资及消费增速下行有所影响，我们计算的消费和投资加权平均增速与广义财政支出增长走势高度相关（图表1）。
税收提速带动财政收入加速增长，上游、AI相关和资本市场等行业现金流修复带动企业、个人所得税高增，增值税亦加速上行，而地产等广义消费和耐用品需求仍偏弱。7月广义财政收入同比较6月的1.8%上行至7%，具体看：1）生产/资本市场与企业盈利相关税种偏强：7月税收收入增速较6月的10.8%上行至13.9%，其中出口链和生产端韧性带动增值税增速录得6.7%，上游、AI相关和资本市场相关行业现金流持续修复下个人/企业所得税同比增长25.6%/21.7%，证券交易印花税同比增长1.09倍；2）地产和耐用品消费相关税种增长仍偏弱：7月地产相关的5项税收收入加总后同比回落1.1%，车辆购置税同比亦较6月的18.9%放缓至8.8%；3）税收征缴入库节奏扰动下7月单月消费税同比转正至6.6%，但今年1-7月累计同比回落2.2%，广义消费与耐用品需求偏弱。
年初至今财政支出及融资节奏滞后于往年，地方财政偏紧、财政资源从传统基建向化债和清欠转移对财政力度扩张的制约仍在延续。作为地方政府换届之年，地方政府自发性加速化债对财政支出扩张形成压制：今年前7个月国债净发行和新增地方专项债累计发行5.74万亿元、同比少增3,571亿元，发行进度（53.2%）滞后于去年同期的57.8%；且地方财政资源更多倾斜于偿还隐债，7月专项债中用于化债和偿还企业欠款的特殊专项债占比上行至超6成，对项目建设和信用扩张形成挤出即为例证。

往前看，考虑到7月政治局会议表示要“加大逆周期调节力度”，三季度在内需走弱及外需不确定性提升的背景下，主要观察广义财政能否进一步发力以托举内需。结合7月政治局会议来看，下半年广义财政紧缩程度有望边际缓解，广义财政支出同比有望从上半年的-2.9%温和回升至0%左右。同时，近期国家发改委密集部署加快推进新型政策性金融工具投放、督促地方加快推动“六张网”等“两重”项目建设，也有望助力更广义的“准财政”扩张，推动实物工作量尽快形成。外需方面，随着基数上行及霍尔木兹海峡再度封锁可能对全球工业生产形成二次冲击，出口拉动边际放缓或将抬升财政发力的必要性——近期美伊形势扰动加剧，如果能源价格波动及供给冲击对外需及中国出口产生扰动，在部分企业和消费者现金流受到明显负面冲击的背景下，用好财政政策空间将对内需企稳大有裨益。

具体对7月财政收支分项的分析如下：

1. 收入端：税收改善带动财政收入加速上行

7月广义财政（一般公共预算+政府性基金）收入同比较6月的1.8%快速上行至7%，今年1-7月累计同比增长1.9%，年内首次快于两会设定的全年预算目标1.8%（图表2）。央地拆分来看，中央税源持续修复，7月中央财政收入同比上行15.6%（前值17.7%），其中7月印花税/消费税同比增长28.6%/6.6%，两者合计提振一本账收入增长1.3个百分点，企业和个人所得税等中央占比较高的税种改善亦有提振；地方财政收入同比转正0.4%（前值-5.9%），核心城市地产需求改善带动地产相关税收修复，以及土地出让收入降幅收窄均有支撑（图表4）。

税收增长提速带动一般公共预算收入增长加速上行。7月一般公共预算收入同比增速较6月的8.7%进一步走高至11.7%。其中，7月税收收入同比增速较6月的10.8%上行至13.9%、录得2023年7月以来的最高水平，对当月一般公共预算收入增长的拉动较6月的7.9个百分点大幅上行至12.3个百分点；非税收入同比从6月的2.9%转负至-5.4%、拖累一般公共预算收入增长约0.6个百分点（图表5）。

名义增长修复、出口和生产韧性、征管趋严与资本市场活跃等因素共同提振下，7月税收收入加速增长。但税收数据显示行业间分化趋势延续，上游、AI相关和资本市场等行业现金流修复带动企业、个人所得税高增，增值税亦进一步走高，而地产等广义消费和耐用品需求仍偏弱。具体看，

7月增值税同比加速上行，企业所得税同比亦维持高位。7月增值税收入同比增速从6月的4.9%进一步上行至6.7%、对一本账收入增长的贡献从6月的1.4个百分点上行至2个百分点，出口高增、生产韧性和价格改善共同支撑增值税较快增长，《增值税法》落地后征税规范亦对增值税增长形成支撑——根据国家税务总局，今年上半年全国新登记增值税一般纳税人数量同比增长25.2%。企业所得税同比增速则从6月的30.2%放缓至21.7%、但仍拉动7月一般公共预算收入增长6.1个百分点，部分反映价格上行对企业盈利的支撑、高增行业缴税及盈利增长修复。
上游行业收入修复和高收入人员规范纳税对个人所得税增长形成提振。7月个人所得税同比增速较6月的17.4%进一步上行至25.6%，提振一本账收入同比约1.7个百分点。国家税务总局数据显示：1）今年上半年股权转让、股息红利等资本类收入税收对个税增长的贡献度近五成，如限售股转让个人所得税同比增长97.6%，利息、股息、红利所得个人所得税同比增长15.2%；2）今年上半年有色加工/科研行业个税同比增长40.8%/15%；3）税务部门持续加强高收入人员的纳税引导规范亦对个税带来增收效应，年收入居前10%的个人申报缴纳的个税占九成左右。
税收征缴入库节奏扰动下消费税同比转正，但需求前置背景下耐用品消费仍偏弱。7月消费税同比增长从6月的-5.3%转正至6.6%，而同期社零增长较6月的1%放缓至0.6%，主要受消费税征管与补库节奏的技术性因素扰动。车辆购置税的同比增长较6月的18.9%放缓至8.8%，亦与社零分项中，7月汽车类商品零售同比降幅较6月的16.1%走阔0.9个百分点至17%相印证。
资本市场调整拖累证券交易印花税同比下滑，但印花税增长仍维持较强韧性。7月印花税同比增速较6月的95.6%放缓至28.6%，拉动一般公共预算收入0.9个百分点，其中证券交易印花税同比较6月的146%放缓至109.1%，部分受到资本市场调整的影响。

土地出让收入拖累减轻推动政府性基金收入降幅收窄。具体看，7月政府性基金收入同比降幅较6月的31.1%收窄至19.2%，其中国有土地使用权出让收入同比降幅较6月的42.1%收窄至27.1%。此外，与地产相关的5项税收收入加总后同比降幅亦较6月的12.2%收窄至1.1%（图表15），显示高能级城市带动下地产成交量价降幅有所收敛，但全国层面地产需求回暖基础仍不牢固。统计局公布的需求端数据显示，7月新房成交面积/金额同比降幅较6月的14.3%/13.9%收窄至13.4%/8.9%。

2. 支出端：广义财政支出偏紧幅度边际改善

7月广义财政支出同比降幅较6月的11.9%收窄至4.4%，今年1-7月累计同比回落3.1%，仍不及年初预算目标的4.6%（图表8），亦慢于上半年名义GDP的同比增长5.4%，显示财政“逆风”下支出偏弱对总需求形成拖累。此外，调整后的广义财政支出同/环比录得-1.8%/-9.1%的负增长，显示财政支出仍偏紧，也对二季度以来消费和投资下行有所影响（图表1,10）。结构上看，剔除去年同期中央金融机构注资特别国债集中入账的高基数扰动后，央地财政支出均有所放缓，但地方财政支出仍为主要拖累（图表11），7月中央财政支出单月同比回落至-4%（剔除基数扰动后前值12.1%），略高于地方财政支出同比的-4.5%（前值-1.8%）。具体看，

央地一般公共预算支出均有所放缓。7月一般公共预算支出同比增速较6月的4%回落至0.5%，今年1-7月预算完成进度录得54.3%、滞后于往年同期水平（2021-25年前7个月平均进度54.8%，图表12）。其中，7月中央本级支出同比增长较6月的6.8%放缓至4.5%，地方支出同比增长亦较6月的3.5%转负至-0.4%，部分受到地方财政纪律约束压制——财政部副部长廖岷在8月21日国新办发布会上指出“把不违规新增地方隐性债务作为铁的纪律”。分项中，基建相关的三大支出分项（城乡社区、农林水事务、交通运输）合计同比降幅从6月的0.5%走阔至1.7%，主要由于：1）用于项目建设的专项债规模同比少增：今年7月用于项目建设的专项债发行1,291亿元，同比少增1,975亿元；2）财政资金拨付再度放缓：7月财政存款余额环比增加9,785亿元，同比多增2,085亿元，财政存款同比增速从6月的6%回升至8.2%（图表17）。投向上看，“投资于人”政策导向下财政支出继续向民生相关领域倾斜，与民生相关的教育、社保就业、卫生健康分项合计同比增速虽然从6月的9.4%放缓至1.9%，但占当月一般公共预算支出的比例（38.9%）仍明显高于基建三大分项合计的17.9%（图表19）。
基数扰动退坡叠加土地出让收入拖累减轻下政府性基金支出降幅快速收窄。7月政府性基金支出同比降幅较6月的43.7%收窄至16.3%。一方面，去年6月用于国有大行注资的5,000亿元特别国债一次性计入中央本级政府性基金预算支出，由此，中央本级政府性基金支出单月同比回升至-40.1%（前值-89.2%）。另一方面，“以收定支”框架下土地出让收入拖累有所减轻，7月国有土地使用权出让收入同比降幅快速收窄至27.1%，地方政府性基金支出同比的降幅较6月的16.2%收窄至13.7%。

风险提示：广义财政支出进度不及预期，土地出让收入超预期下滑。