撰文 | 何晏 编辑 | 陆行简
8月19日，恒瑞医药交出了2026年的半年成绩单。对于一家习惯了增长的公司来说，这份财报多少有些尴尬。
上半年营收154.56亿元，同比下滑1.94%。这不是小幅波动，而是营收层面的实质性负增长——恒瑞上一次半年报营收下滑，还要追溯到2022年。
再拆到季度看，第二季度营收73.15亿元，同比下降14.5%。单季度两位数的跌幅，放在恒瑞身上，过去几年几乎没见过。
利润端的数据更加微妙。归母净利润44.65亿元，同比微增0.34%，表面看利润还算稳得住。但扣除非经常性损益后，扣非归母净利润只有37.30亿元，同比下滑12.71%。
差了7个多亿，差在哪？答案是NewCo合作伙伴Kailera Therapeutics上市带来的公允价值变动收益8.21亿元。这笔账面上的浮盈，撑住了利润数据没有跟着营收一起下滑。
但账面上的利润，不等于口袋里的真金白银。主营业务的内生增长，已经亮起了黄灯。
营收为什么突然转负？
营收负增长不是一夜之间发生的，是多条线同时出问题的结果。
仿制药的“失血”还在继续。
上半年仿制药收入51.39亿元，同比下滑16.07%。布托啡诺、七氟烷等产品受地方集采执行影响，收入下滑；白蛋白紫杉醇等已纳入集采的品种，又赶上1至8批国家集采续约降价，进一步收缩。
集采这把刀，砍了这么多年，余威仍在。恒瑞已经在主动收缩仿制药的资源投入，仿制药占药品收入的比重从去年同期的44.72%降到了36.84%。但这个“主动收缩”的过程，本身就是营收的净减项。
肿瘤这个压舱石，增速也慢下来了。
抗肿瘤创新药收入62.65亿元，同比增长只有2.58%。吡咯替尼等上市较早的产品，面临同类产品竞争加剧，收入出现下滑；阿帕替尼和硫培非格司亭因医保续约价格调整，收入也在降。
PD-1、各类靶向药，赛道上的玩家太多了。价格战打到现在，单品的天花板已经看得很清楚。
对外授权收入也在缩水。
上半年BD对外许可收入14.22亿元，去年同期是19.9亿元。少了5个多亿。今年5月恒瑞与BMS达成了潜在总交易额152亿美元的重磅合作，6亿美元首付款预计要到三季度才能确认。这笔大钱，上半年没赶上。
研发投入还在持续“烧钱”。研发投入46.05亿元，同比增长18.96%，占营收比重接近30%。将近三成的收入拿去搞研发，这个强度在行业里是顶级的，但在新品还没大规模贡献收入的阶段，每一分研发费用都在侵蚀当期利润。
老产品在收缩，新产品还没上来，对外授权收入暂时断档，研发还在大把花钱——四条线同时承压，营收转负几乎是必然的。
创新药占比63%，为什么还笑不出来？
财报里有一个数据被反复提及：创新药收入88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入的比重达到63.16%。
从结构转型的角度看，这是一个里程碑。恒瑞已经不再是那家靠仿制药吃饭的公司了，创新药成了绝对主力。
但问题在于，结构转型不等于增长恢复。
63%的创新药占比，是靠仿制药“主动收缩”和分母变小被动推高的。仿制药从61.23亿元掉到51.39亿元，这个缺口要靠创新药去填。创新药虽然增长了16.38%，但绝对增量只有12亿多，填不上仿制药近10亿的窟窿。
更要命的是，创新药内部的结构也在分化。
非肿瘤创新药确实猛——25.45亿元，同比增长73.97%。代谢领域的恒格列净已经成为国内市占率第二的SGLT2抑制剂，自免产品艾玛昔替尼、心血管产品瑞卡西单抗新纳入医保后都在快速放量。
但肿瘤这个基本盘太慢了。2.58%的增速，几乎跟原地踏步没什么区别。而肿瘤板块占了创新药收入的71%——最大的那块在“慢跑”，整体能跑多快？
出海这张牌还要等多久？
出海是恒瑞过去几年讲得最多的故事之一。但这个故事的执行，比想象中曲折得多。
2026年7月10日，恒瑞公告收到FDA关于“双艾”组合（卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼）用于肝癌一线治疗的完整回复信。这已经是该申请第三次被FDA拒绝了。
第一次2024年5月，第二次2025年，第三次2026年7月。三年三次，每次都卡在生产场地的cGMP检查上。FDA没说药不行，临床数据没问题，安全性和有效性也没问题——但生产环节不过关，药就进不了美国市场。
“双艾”是恒瑞出海最核心的资产之一。临床数据显示，该组合治疗组中位总生存期达到23.8个月，是肝癌一线治疗领域迄今最长中位OS数据。这么好的数据，却因为生产问题一拖再拖。
当然，出海不只有“双艾”一条路。BD对外授权是另一条腿。2026年5月与BMS的合作，潜在总交易额152亿美元，是恒瑞历史上最大的一笔对外授权交易。自2023年以来，恒瑞已完成13笔海外BD交易，潜在总交易价值约420亿美元。
但BD的价值更多体现在管线的长期价值重估上，短期能落袋为安的，是首付款和里程碑款的确认节奏。6亿美元的首付款要等到三季度才能确认，对上半年业绩没有贡献。
这场阵痛，是终点还是中途？
恒瑞的这次业绩失速，放在整个中国创新药行业的背景下看，其实并不孤独。
多家国内大型药企都在经历相似的困境：老品种面临集采和医保压力，热门赛道同质化竞争白热化，下一代核心产品还在临床后期，业绩青黄不接。
国内创新药行业已经告别了估值驱动、概念驱动的阶段，进入了管线兑现、商业化兑现的硬核周期。这个周期里，阶段性的业绩波动几乎是不可避免的。
恒瑞手里的底牌不算少。
管线厚度上，截至报告期末，恒瑞有9项上市申请已获受理，17项临床推进至III期，22项推进至II期。ADC领域布局了TROP2、Claudin 18.2、HER3等多个靶点；代谢领域的GLP-1管线也在快速推进。
BD方面，与BMS的6亿美元首付款将在下半年确认；与GSK的交易还有剩余首付款待确认。这些都会为下半年的业绩提供支撑。
出海方面，“双艾”虽然第三次被拒，但问题出在生产环节而非药物本身，理论上还有解决的路径。
但底牌多，不代表马上能赢。
ADC、代谢等潜力品种大多还在临床后期到申报阶段，距离真正商业化放量还有时间窗口。老产品下滑的速度和新产品爬坡的速度之间，存在一个真实的“空档期”。这个空档期有多长，取决于临床推进的速度、审批的效率、以及商业化落地的能力。
营收负增长是一份冰冷的财报信号，但未必是这家公司的最终结局。真正的问题是：创新管线能不能按时转化为业绩，企业能不能扛过转型的空档期，穿越周期，重新找到属于自己的增长曲线。
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