我家在汤臣倍健花的钱估计超过一万块，爷爷的牙齿掉得七七八八，奶奶生病之后没力气咀嚼，吃肉费劲，需要长期服用蛋白粉补充蛋白质。因此，我对汤臣倍健产生了兴趣，它是一家主营蛋白粉、维生素、钙片、鱼油胶囊等保健品和营养补充剂的上市公司。
8月份，我走进广州黄埔的汤臣倍健大厦，调研保健品渠道、费用和消费环境的变化。
我的疑问如下：
1.2026年上半年，公司线上收入大增，同时销售费用也大幅提高，其中平台费用6.66亿元，同比增长61.31%。公司在国内兴趣电商、跨境电商的投流成本处于什么水平？这些线上渠道建设，是需要长期投流还是一次性的？
2.公司在各大线上平台投流费用和销量的排序是怎么样的？
3.我感觉消费者越来越关注成分和质价比，尤其线上战场简直是拼刺刀，公司怎么应对平价营养品的分流冲击，复购率的变化情况如何？
4.公司线上收入首超线下，药房渠道下滑很容易理解，这也是公司线下收入的大头，但公司线下商超渠道逆势增长，具体是怎么做到的？
5.国内健康消费的分级越来越明显，公司在下沉市场和高线城市的渗透率占比分别是多少，不同区域的消费力差异对新品策略有什么影响？
6.2026年上半年公司推出了大量新品，对营收的贡献有多大？长尾产品卖得怎么样？或者说新品里面能不能持续跑出大单品，支撑营收增长？
7.2026年上半年应收账款同比大增，是线下渠道承压导致吗？
8.营养品跟消费环境关系如何？依公司所见，2025年营收已经见底了吗？
9.减肥药受到不爱运动人群的欢迎，公司有没有针对肥胖且不爱运动的人群研发一些增肌减脂产品？
虽然这次没得到太细的数据，但方向是理解了。
汤臣线上销售依赖投流，这是渠道变化导致，该状态会长期持续。
2025年公司集中推新品，随着健康需求释放，购物人次同比提升，复购率也提升了，特别是L4、L5层级的用户增长表现不错（公司按用户消费金额分级，大额消费基本集中在L5层级），但长期来看这个赛道会一直存在激烈竞争。
商超的盘子原本比较小，这几年逐步做起来，比如山姆渠道，汤臣提前做了产品筛选，适配它的调性。现在山姆和传统商超表现不错，商超渠道整体有十几个点的增长，销售费用也很低，是个新增长点，但天花板应该不会太高。
汤臣是定位亲民的品牌，价格不会特别高，所以没有针对不同城市区分产品定位。营养补充剂和保健品不是专科产品，定位人群也不明确，非要说的话就是老人小孩消费得相对多，而年轻人和中年人通常作为决策者帮他们在线上购买，所以产品策略主要跟渠道有关。
跨境渠道的用户更高净值，公司布局的产品品类很多，但新品需要时间才能爆发，比如去年推出的鱼油在今年迎来爆发。
营养品不是必选消费，如果大环境不好，消费者可能会降低非必需品类的支出，公司在线上针对高净值人群挖掘新机会，核心品类围绕增强免疫力、蛋白粉布局。疫情之后，增免相关的消费热度没有之前那么高，但真实的增免需求一直在。
这几年外部环境有明显变化，2024年行业下挫，当时汤臣没找到好的路径和应对方法，25年沉下心做了充分研究，找到了办法，虽然当年收入端没有立刻体现出成果，但方向明确，公司认为目标达成，高管薪酬也同步增加。小姐姐提到，2024年之后，在总部见到老板的频率高了很多，团队扎根一线，KPI体系清晰，目前最核心的目标就是稳住市场份额。
政策方面，汤臣倍健是2023年首家提交轻络素申请的，目前尚未通过，整个流程高度依赖审批。跨境渠道的海外营养品品牌进入中国直接竞争，对带蓝帽子的本土保健品不算友好，监管层面也有约束。
京东收入保持个位数增长，抖音是目前增长最快的渠道，但抖音蓝帽子保健品销售是受限的，属于“定向邀约”类目，所以投流力度不大。天猫、京东是基本盘最大的渠道，也是投流最多的，而拼多多几乎不怎么投流，和品牌定位有冲突。我看了不少公司，感觉拼多多适合卖白牌产品，希望建立品牌溢价的公司都不太喜欢它。
整体趋势是线上增长、线下下滑，公司拥抱线上，既不会也不能站在这个消费趋势的对立面。
看完之后，我觉得当前汤臣好的方面是做到了稳住市场份额并有所扩张，难点是渠道结构变化导致投流成本过高。2026年中报显示，线上渠道毛利率高达76.55%，但线上销售费用比线下高，不投流就卖不好，投了就被阿里、京东、抖音这些平台吃掉一部分利润，所以净利润率不高。
除非新的销售模式、新打法跑通，或者消费情况有大幅变化才能打破现状，否则高毛利率、高销售费用的状态，在可见的未来很难改变。
4.53%的股息率对估值有比较强的支撑，公司2025年做了回购注销，如果能继续推进，会更好。
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