吴桐山

【“去美元”恰如银行处理坏账】
全球开始兴起“去美元化”的浪潮，各国开始用“本币结算”。预期，以美元作为结算的交易量及作为储备货币的比重，将会继续下跌。一直以来，美元作为世界最流通的货币，亦是各国的最主要储备货币，世界各国都手持大量的美元及美债。以日本为首，中国次之，算是美债的“两大债权国”。当然，美债尚有大量私人投资者持有，再加上美联储以美债作为发行美元的基础。日本和中国虽然算最大的“债权国”，但其一举一动对美债影响，则被一般媒体所夸大。世界各国央行手持美债，则有如各大银行向某些“大债仔”贷款的情况一样。某些企业作为各大银行的“大债仔”，其自身的生意模式正在走下坡，收入及盈利下滑，它们如何继续向投资者及“债主”交出成绩表呢？一般大企业，就是透过收购合并，把其他公司并入集团来。如果收购后的利益比成本高，便可以继续保持业绩增长。但若万一收购成本比利益高的话，起码首一、两年都仍能交出成绩表，然后再为前景瞎编一通，多半也能胡混过关。这情况与美国向其他国家发动贸易战及金融战，或输出颜色革命及战争一样。打劫抢掠的成本效益会较难控制，有时候本小利大，有时候则要“倒赔”。此外，抢掠亦需要布局，收益亦很大机会要滞后，与靠生产经营图利的模式不一样。在这种情况下，债务到期时怎么办？“大债仔”便只能“以债养债”，即不断以“再融资”（Refinancing）的方式偿还旧债。简单来说，银行深知“大债仔”的“经营帐”一团糟，但似乎其“投资帐”尚可，至少有故事好说，其“融资帐”亦尚未出现问题，便只好马马虎虎的让“大债仔”继续“以债养债”了。各大银行是否都成为“冤大头”呢？为何当初见这“大债仔”的“经营帐”开始出现问题时，还不赶紧“撤资”？看紧公司的“经营帐”，当然是最正宗的“教科书”指引，但在现实世界里，任何行业的经营总有起跌，不可能恒常出现经营现金流入与盈利。此外，不少公司的经营状况一般，但胜在懂得做买卖，且持续透过收购合并而大赚。或有公司真的可透过并购而重新整合出新的生意模式。总言之，在现实世界里，绝少银行会因为某些公司的经营账出问题便立刻“收水”。特别是对待“大至不能倒”的大企业，极少银行会主动“收水”。少了这笔“大债仔”的生意，有其他替代吗？不怕“收水”会造成“骨牌效应”而弄至“血本无归”吗？美国正是“大至不能倒”的“超级大债仔”。多年来，环球央行都是得过且过，但自2008年金融海啸起，美联储以“量化宽松”挽救经济，且多年来以“超低息政策”托市，已响起了美元的“警钟”。 “量化宽松”类近向“债主”申请“减债”（Haircut），“超低息政策”即等同“不付利息”。其他国家对这“超级大债仔”所持的态度是怎样呢？当时，中国响应美国的“量化宽松”，亦宣布将投入4万亿人民币基建，同年亦向内地银行体系释放出8万亿人民币贷款。各国央行亦宣布减息，这背后的思路，是所有“债主”都知道这“超级大债仔”快不行了，但它却是“大至不能倒”，所以大家只能继续“放水养鱼”。各大银行对付“超级大债仔”的情况也差不多，绝不会轻举妄动。“超级大债仔”付不起利息？在可行情况下，银行不仅会“再融资”，甚至于借钱给“超级大债仔”付利息。大家都希望“超级大债仔”可以成功渡过难关。无论如何，所有“债主”都是“见步行步”再算。由2008年至今的15年时间里，美国经济的复苏似有还无，美国国债上限却持续上升。近年，美国出现严重的通胀。为了稳住美元的购买力及遏制通胀，美联储大幅加息。换句话来说，这有点像“超级大债仔”多年来都没有付利息了，本年度的再融资市场出现滞销，“超级大债仔”不得不咬紧牙关付利息，还不断提高利息来增加美元及美债的吸引力。增加利息有望遏制通胀，却同时间有可能摧毁金融市场及经济。各国央行及国际投资者都知道美国身处在两难局面，情况不太乐观。由于“超级大债仔”是“大至不能倒”，各“债主”只能按兵不动。现时，这“超级大债仔”的情况越来越差，无论是“经营帐”“投资帐”及“融资帐”都开始出现问题，当下形势似乎比2008年更差。另一个非常重要的课题是，“超级大债仔”还有什么“板斧”可以扭转乾坤呢？ “超级大债仔”经营不善，短时间内不可能改善其“经营帐”，因此只能从“投资帐”及“融资帐”入手，方能改善整体情况。其中，这“超级大债仔”的“投资帐”，放在国家层面的话，就是指美国近年所发动的贸易战、科技战、颜色革命及热战等等。换句话来说，美国经营不善，就只能靠掠夺了。中国作为“大债主”之一，当我们继续支撑美国的债务，则等同变相支持其掠夺行为。美国的掠夺对象是谁？中国肯定是其中之一。换句话来说，如中国继续增购美债，这岂非等同要中国出资让美国来掠夺中国？

【去美元化不宜操之过急？安邦智库观点值得商榷，惧美更会被打脸】
近日，媒体报道了“安邦智库”的研究分析。该智库认为，中国不应该在少数发展中国家的鼓励之下成为“去美元化”的激进推动者，其理据扼要如下： 1.美元独大的基本格局难以在短期内改变。 2.中国与美国的经济关系密切，中国没有必要主动大幅切断与美元的联系。 3.中国参与“去美元化”需慎重，要减少与其他国家进行非美元交易时的市场风险。 4.美元地位事关美国国本，美国会不惜一切来保护美元地位。 5.“去美元化”发展到一定程度，可能招致美国的反击。 “安邦智库”的论点，是老成持重的说法，亦结合了传统智慧对及对环球金融体制的理解，具体地说明这几十年来为何“去美元化”的势头始终都无法延续之理由。内地及香港坊间不断有人鼓吹“去美元化”，并把之看成是“中美博弈”的重要一环，为“人民币国际化”欢呼，明显忽略了国际政治、军事、历史、经济及金融元素，过分简化当前的局势。其实，“去美元化”并不等同“人民币国际化”。中国开始略微减持美元资产，亦不过是客观因素使然。观其第4及第5点，即无疑是对美国感到惧怕而已。关于第4点，美国政府会不惜一切保护美元地位。“安邦智库”是否认为，只要美国政府想要的事情，便一定会成功？所以美元及美债便没有风险？美国政府将会成功地让美国再次伟大？美国将会再有即将成功、可产业化并影响全球的新科技发展出来？美国可以在稳住了国内金融体系的大前提下，继续加息并成功遏制通胀？美国可以让国内产业继续升级及解决失业问题？美国政府可以促使社会各阶层持续创富？可以大幅增加政府收入而达至收支平衡及减债？美国最终可以在中短期之内，解决国内的社会矛盾问题？至于第5点，其实才是重点。如果内地放弃“去美元化”或简单地放慢步伐，美国便不会狙击中国？中国在去年之前，根本尚没有真正减持美元，中国的美债规模在过去5年来还试过不断上升，并曾一度超越日本。但美国自2018年起，早已明目张胆地攻击中国，发动大规模及持久的贸易战、科技战及颜色革命。美国针对中国崛起，根本与中国会否减持美元没有直接关系。反过来说，中国就算增持美元及美债，美国政府甚至于还会加快攻击中国的步伐；我们所面对的情况，将会与20世纪的日本一模一样。观其第1点，当然也有道理。我们不可能知道美元独大的基本格局什么时候才会改变过来。但翻查历史，当20世纪初，美国经济及贸易量称霸全球之后，大约不过是30年，英镑的地位便大幅下滑，最终被美元取而代之。美元的金本位制度瓦解，甚至于在旦夕之间便发生。一个货币之领导地位，建基于其经济体量及贸易总量为基础，然后再观其军事及金融力量。或许美元独大的格局未必可以在中短期内有所改变，但国际政治、军事及金融局势之变化仍可以旦夕之间便变生。难道“安邦智库”认为，内地政府根本不用对冲美元及美债之风险吗？自2008年金融海啸之后，美国的国力已明显走下坡，于2018年起，其最大贸易量国家亦被中国取代。简单来说，“美元独大”的格局，已被至少质疑了15年。去年起，多个国家签订“货币互换协议”。今年，多个国家还正式开始使用“本币结算”，所谓“冰封三尺，非一日之寒”。“美元独大”之格局，就是在不知不觉之间，开始产生微妙的变化。至于第2点，智库说明中美经济的关系密切，根本没有必要主动切断与美元的联系。值得一提的是，中美两国的经贸关系紧密，但最想“分道扬镳”的是美国，而不是中国。我们先搞清楚基本原理，中国并非“去美元化”的始作俑者，而是“被动还击”。既然美国想“分手”，中国政府及商界便只能积极地为其货品及服务找寻“新买家”。同时间，我们亦要找到更多的“能源”及“原材科”供应商，不能继续依赖美国。既然中国在买卖两端都开始进行了“分散投资”，并与其他国家的“交收”，为何我们一定要继续使用美元“交收”呢？另外，中国在拓展新市场及寻找新供应商时，需要投入新成本，亦不可能把手上的资金如从前般全数购买美债。如果与各国的贸易关系更加紧密及牢固，我们又何必再使用美元，增加不必要的交易成本呢？从另一个观点来说，中美两国经济极度密切，或许可以做成一个“经济屏障”，尽可能减低两国之间的直接军事冲突。对中国来说，世界局势越和平，便会对自身越有利。这种不寻求冲突的“和平崛起”方式，当然是我们最乐见之事。但对美国来说，世界局势越乱，便会反过来对它们有利。最理想的情况下，是天下大乱而美国独善其身。只要继俄乌陷入战争后，亚洲区再生乱，便会进一步巩固美国的领导地位。这其实并非什么“阴谋论”，而是非常具体及真实的现况。但若我们只进行相对微观的分析，穷其枝叶，反而会忽略了最根本的原理。所谓的“去美元化”浪潮，其实根本不是针对美国，而是世界各国为了自身利益而做出的部署。