“胖改”20个月后，永辉超市（601933.SH）仍未交出盈利答卷。
2026年1月20日，永辉超市发布业绩预告，预计2025年的归母净利润为-21.4亿元。
外界很困惑，为什么永辉超市学习胖东来，亏损越来越严重？
永辉超市在2024年5月开始学习胖东来，当年归母净利润为-14.65亿元。
永辉超市在2025年继续学习胖东来，亏损进一步扩大。两年下来，永辉超市累计亏损36亿元。
尔尔财经注意到，永辉超市2024年-2025年的亏损，主要由三方面的支出大幅增加造成，一是调改门店的装修费，二是关闭门店的违约金，三是裁员的补偿金。
许多媒体嘲笑永辉超市的巨亏，认为它没有学习到胖东来的精髓。
胖东来有两个很鲜明的特点，第一是商品保证好的品质，尽管价格有些贵；第二是给员工发高薪，让员工保持好的心情去服务顾客。
永辉超市做了取舍，它把第一点学去了，但没有学第二点。
客观情况是，永辉超市根本不敢像胖东来那样给员工发高薪。2024年，永辉超市的员工薪酬合计为73.26亿元，如果像胖东来那样发工资，一年起码要多花三四十亿元，永辉超市根本无法承受。而且不同于区域连锁的胖东来，永辉超市是一家全国性超市，门店布局分散、运营成本刚性更强，难以像胖东来那样通过精细化区域运营消化高薪成本。
事实上，永辉超市的基本面正在得到积极改善。
首先，来看对标胖东来调改的门店。
2024年永辉超市调改了31家门店，2025年调改了315家门店，这显示出调改在加速。
永辉超市调改的效果是非常不错的。
永辉超市披露，截至2025年6月30日，已经完成124家调改门店的开业，这些调改门店的营业收入、客流相较于调改前均实现了增长。当前，永辉超市已经在门店布局、商品、人员等多方面达到了较高的标准化水平，具备相对成熟的方法论。
其次，再来看门店数量。
2024年永辉超市关闭了232家门店，2025年关闭了381家门店。
具体而言，2025年上半年，永辉超市关闭了227家门店；截至2025年6月末，永辉超市已开业门店合计552家；2025年下半年，永辉超市关闭了154家门店，开店数量不详，截至2025年12月末，永辉超市的门店数量预计在400家左右。
永辉超市详细阐述过关店逻辑，公司在选择关闭的门店时，主要考虑门店的历史经营数据及门店所处商圈，首先是历史上持续亏损且亏损迹象在过去几年没有改善的门店，其次是门店所处的社区老化、周边物业配套较落后、客流量较低的门店，第三是门店区位较远，物流成本较高的门店，上述门店若公司判断未来实现盈利的可能性较低时会选择闭店。
这意味着，永辉超市剩下400家左右的门店，大部分都是盈利的或者是有希望扭亏为盈的。
最后，来看员工数量。
2023年末，永辉超市9.85万人，2024年永辉超市裁了1.9万人，2024年12月末为7.92万人，2025年关闭381家门店，保守估计裁了2万人，截至2025年12月末，永辉超市的员工数量预计为5.9万人左右。
永辉超市基层员工的薪酬一年在8万元左右，现在裁掉3.9万人，一年薪水支出减少31亿元。
尔尔财经认为，现在的永辉超市，走在一条正确的道路上，最早在2026年最晚在2027年，永辉超市就能够实现扭亏为盈。
放眼未来，永辉超市拟定增募资31.14亿元，准备从三个方面持续改善基本面。
一是门店升级。
本次定增，募集资金当中有24.05亿元投向“门店升级改造项目”。本次拟升级改造的216家门店，于2024年累计实现营业收入198.47亿元，预计建设期满后，216家门店全部投入运营后的累计营业收入预计将达到328.17亿元，较2024年提升129.70亿元；本次拟升级改造的216家门店于2024年累计实现税前利润5.67亿元，升级改造建设期满后，216家门店累计税前利润预计将达到6.74亿元，较2024年提升1.07亿元。
简单测算，升级改造前，单个门店平均营收9188万元，平均税前利润262万元。升级改造后，单个门店平均营收1.52亿元，平均税前利润312万元。
二是物流升级。
本次定增，募集资金当中有3.09亿元投向“物流仓储升级改造项目”。
永辉超市表示，进行“物流仓储升级改造项目”，主要是预期全面调改后，生鲜及3R产品的占比将达到50%，而其中80%以上需要在冷链环境下存储和作业，冷链仓面积需提升至40%左右较为合理，公司冷链仓面积存在较大缺口。
永辉超市通过实施该项目，能够提升公全温层仓储物流能力，能够提升现有物流基地自动化运行能力。
三是补充资金。
本次定增，募集资金当中有4亿元投向“补充流动资金或偿还银行贷款”。
截至2025年9月末，永辉超市的货币资金为33.58亿元，已经远低于38.84亿元的短期借款及9.69亿元的一年内到期短期负债，而且资产负债率高达88.96%，有些不堪重负了。
按3%的财务成本测算，补充4亿元现金，一年能降低财务费用1200万元。
目前，永辉超市在“2024中国超市百强”榜单当中的排名，位于沃尔玛、大润发、盒马之后，位居第四位，由于2025年关闭了大量门店，永辉超市的营收会骤降，排名可能会进一步下滑。
摆在永辉超市面前的，有两个棘手的问题。
短期来看，不能分红削弱了对投资机构的吸引力。
截至2025年9月末，永辉超市的未分配利润为-102.84亿元，存在巨额的未弥补亏损，预计很长的一段时间内无法进行利润分配。对于依赖于分红的险资和基金来说，吸引力打了折扣。
长期来看，市盈率偏高，透支了未来的上涨空间。
目前，永辉超市的市值为400亿元，市场给予超市的估值通常在20倍上下，这意味着永辉超市未来需要盈利20亿元，才能支撑得起现有的市值。历史上，永辉超市盈利能力最强的两年，一年是2017年，当年的归母净利润是18.17亿元；一年是2020年，当年的归母净利润是17.94亿元。
尔尔财经注意到，对于永辉超市正在推进的定增来说，不论是“不能分红”，还是“市盈率偏高”，都有一定的不良影响，会影响机构投资者的认购热情。
值得一提的是，尽管永辉超市巨亏，但入股的叶国富已经赚得盆满钵满。
2024年9月，叶国富控股的名创优品旗下全资子公司广东骏才国际商贸公司宣布，以62.7亿元收购永辉超市26.68亿股，占总股本的29.40%，持股成本为2.35元/股。本次交易于2025年一季度完成交割，叶国富随后在2025年3月进入永辉超市董事会并担任改革领导小组组长，主导永辉转型工作。截至2026年1月30日，永辉超市报收于4.51元/股，广东骏才国际商贸公司的浮盈高达57.63亿元。
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