作者：刘忠教授（斯坦福大学博士后研究员、教授,原大成律师事务所高级合伙人,中国政法大学法律硕士学院兼职教授。）
摘要：实质合并破产作为关联企业破产处置中的一项重要衡平救济措施，并非对法人人格独立原则的根本性“例外”，而是衡平法逻辑在破产特殊情境下的必要“补充”与延伸。当法律形式主义所坚守的法人独立、有限责任原则，与关联企业高度整合的商业现实发生根本性冲突，导致债权人利益无法得到公平保护时，破产法院所享有的衡平权力应当优先介入，以保障债权人整体利益的实质公平得以实现。本文通过对美国实质合并规则演进谱系的系统梳理与深度剖析，对中美两国关联企业破产的制度框架、适用标准、程序保障进行全方位比较分析，并结合特殊资产处置机制的跨域考察，深入探讨不同制度背后的法理逻辑与实践价值，最终提出中国关联企业破产制度的完善路径——应秉持“程序工具主义”基本立场，在充分吸收美国判例法所形成的精细化审查标准与实践经验的基础上，构建更具确定性、可操作性的法律规范框架，同时警惕过度依赖实质合并救济可能引发的法人制度动摇、市场预期紊乱等潜在制度风险，实现形式正义与实质正义的有机统一。
关键词：实质合并；关联企业破产；衡平法；特殊资产处置；TARP
一、问题的提出：形式独立与实质关联的张力
在市场经济高速发展的背景下，企业集团化经营已成为普遍趋势，关联企业之间通过股权控制、业务协同、财务联动等方式形成紧密的利益共同体，极大提升了企业的市场竞争力与抗风险能力。但与此同时，关联企业在经营过程中所形成的复杂关联关系，也给破产处置带来了诸多难题，其核心困境便在于法律形式与经济实质之间的结构性张力，这一张力在关联企业陷入破产境地时表现得尤为突出。
从法律形式层面来看，根据公司法的基本原理，企业集团的各个成员均为独立的法人主体，依法享有独立的法人财产权，对外独立承担民事责任，其股东则享有有限责任保护，这一原则是现代公司法的基石，也是维护市场交易秩序、保障交易安全的重要前提。但从经济实质层面来看，关联企业在控制关系的支配下，往往在财务、业务、人员、经营决策等方面高度整合，形成一个统一的经济实体——控制企业可能通过关联交易、资金拆借、资产转移等方式，将核心资产集中于自身或优势成员企业，将债务风险转移至弱势成员企业，导致各关联企业的财产、债务边界模糊不清。
当关联企业整体或部分成员陷入破产时，这种形式独立与实质关联的张力便演变为尖锐的利益冲突：若严格坚守法人人格独立与有限责任原则，严格区分各关联企业的财产与债务，则可能纵容控制企业利用关联关系恶意转移资产、逃避债务，导致弱势成员企业的债权人无法获得公平清偿，损害债权人的合法权益；若为了实现债权人的实质公平，全然否认各关联企业的法人人格独立性，对其财产与债务进行合并处置，则可能动摇现代公司法的核心基石，打破商事主体对法人制度的合理信赖，影响市场交易的稳定性与可预期性。
就中国的法律实践而言，《企业破产法》自实施以来，始终未对关联企业破产作出专门性、系统性的规定，导致司法实践中处理关联企业破产案件时长期面临“制度赤字”，法官只能依据法人人格否认制度、破产撤销权等现有规则进行个案裁量，缺乏统一、明确的裁判标准，出现了同案不同判的现象，既影响了司法公信力，也难以充分保障债权人的合法权益。直至2018年，最高人民法院发布《全国法院破产审判工作会议纪要》，首次明确了实质合并破产的适用条件、审查标准与法律效果，为司法实践提供了初步的规范指引；2023年《公司法》修订，新增横向法人人格否认制度，明确“股东利用其控制的多个公司实施上述行为的，各公司应对任一公司债务承担连带责任”，为实质合并破产的适用提供了实体法层面的支撑。
然而，正如徐阳光教授所言：“实质合并规则的产生是对传统公司法理论的一种挑战，它打破了法人人格独立和有限责任的基本原则，该原则自产生以来就饱受批判。”实质合并破产作为一项突破传统法人制度的衡平救济措施，其适用边界、审查标准、程序保障等问题，仍存在诸多争议与模糊之处。如何在坚守法人人格独立基本原则与突破形式主义、实现实质公平之间寻求平衡，如何规范实质合并的适用，防范其滥用风险，仍是当前关联企业破产理论研究与司法实践的核心命题。
美国作为实质合并规则的起源地，自20世纪40年代确立相关规则以来，历经八十余年的判例积累与实践发展，形成了相对成熟、精细化的审查标准与适用边界，构建了一套兼具灵活性与规范性的实质合并破产制度体系。系统考察美国实质合并规则的演进历程与实践经验，通过中美比较法分析，挖掘不同制度背后的法理逻辑与实践价值，对于完善中国关联企业破产制度、解决司法实践中的难题，具有重要的理论意义与现实意义。
二、美国实质合并规则的演进谱系与审查标准
（一）衡平法基础：从成文法缺位到司法创造
美国实质合并规则最显著的特征在于其“判例法基因”，与中国以成文法为核心的制度模式不同，美国的实质合并规则并非由立法机关通过成文法明确规定，而是由联邦法院在长期的司法实践中，基于衡平法理念逐步创设、发展而来的。正如美国法院在FDIC v. ColonialRealty Co.案中所明确指出的：“实质合并在《破产法典》中没有明确的成文法依据，而是司法实践的产物，是破产法院行使衡平权力的结果。”
美国破产法院行使衡平权力的法律依据，来源于《美国破产法典》第105(a)条的规定，该条明确授权破产法院“颁布适用本法之规定所必需或适当的任何命令、程序或判决”，这一概括性的授权条款，为破产法官在成文法缺位的情况下，根据个案具体情况填补法律空白、实现实质公平提供了明确的规范基础。正是基于这一授权，美国法院在处理关联企业破产案件时，面对法人人格独立原则与实质公平需求之间的冲突，逐步创设了实质合并这一衡平救济措施，将原本相互独立的关联企业视为一个统一的破产主体，对其财产与债务进行合并清算或重整。
值得注意的是，美国学界和实务界对实质合并的态度并非一成不变，而是经历了从最初的审慎接受到后来的严格限制的转变过程。在实质合并规则创设初期，由于关联企业破产案件数量较少，相关规则尚未成熟，法院对实质合并的适用相对宽松，主要用于规制明显存在欺诈行为、资产严重混同的关联企业破产案件。但随着关联企业经营模式的日益复杂，实质合并的适用范围逐渐扩大，其可能带来的负面影响也日益凸显——过度适用实质合并，可能打破商事主体对法人人格独立的合理预期，影响市场交易的稳定性，甚至可能损害善意债权人的合法权益。
因此，美国学界与实务界逐渐形成了对实质合并适用的审慎立场，正如Kim Yonmi所指出的：“由于实质合并是一种极端且不精确的救济措施，它应当仅在考虑了其他救济措施并予以拒绝后，作为最后手段极少适用。”这种审慎立场的核心的在于对市场预期的尊重，商事主体在进行市场交易时，基于法人人格独立原则对交易对象的信用状况产生合理信赖，这种信赖应当受到法律保护，不能轻易被衡平救济所打破。只有在其他救济措施（如破产撤销权、衡平居次原则等）无法实现债权人实质公平，且不适用实质合并将导致严重不公的情况下，法院才能考虑适用实质合并救济。
（二）判例演进：从欺诈测试到综合平衡
美国实质合并规则的演进历程，本质上是一个不断适应商业现实、不断精细化、不断平衡各方利益的过程，纵观其八十余年的发展，可清晰地概括为从单一的“欺诈测试”到多维的“综合平衡测试”的转变，具体可分为四个关键发展阶段，每个阶段均以标志性判例为核心，逐步完善实质合并的审查标准与适用边界。
1. 萌芽期：1941年Sampsell v. Imperial Paper & Color Corp.案——欺诈交易规制。实质合并规则的雏形可追溯至1941年的Sampsell v. Imperial Paper & Color Corp.案，该案是美国联邦最高法院审理的第一起涉及关联企业合并破产的标志性案件。在该案中，自然人唐尼作为Imperial Paper & Color Corp.的控制人，为逃避个人债务，将其个人财产转移至其设立的Wallpaper公司，使Wallpaper公司成为仅具有形式外壳、无实际独立财产的“空壳公司”。随后，Imperial Paper & Color Corp.与Wallpaper公司均陷入破产境地，债权人提出将两家公司合并破产的申请。
联邦最高法院最终支持了地区法院的合并破产裁定，其核心理由是：唐尼转移财产的行为构成破产欺诈，Wallpaper公司仅为唐尼逃避债务的“虚假外壳”，不具有真正的法人人格独立性。该案确立了实质合并规则的两个开创性原则：一是地区法院拥有判决关联企业实质合并破产的衡平权力，为后续实质合并的适用提供了司法权限基础；二是非善意的关联方债权人，在实质合并破产中不享有优先受偿权，体现了对恶意关联行为的否定与对善意债权人的保护。这一阶段的实质合并，核心是针对欺诈行为的规制，审查标准相对单一，主要聚焦于是否存在恶意转移资产、逃避债务的行为。
2. 确立期：1966年Chemical Bank New York Trust Co. v. Kheel案——成本收益考量。1966年的Chemical Bank New York Trust Co. v. Kheel案，是实质合并规则发展史上的重要里程碑，该案将实质合并从单纯的欺诈规则中剥离出来，使其成为一项独立的破产法衡平救济措施，不再局限于欺诈情形的适用。该案中，关联企业之间的资产、债务高度混同，无法通过常规方式区分各企业的独立财产与债务，若强行进行区分，需要花费大量的时间、人力与财力，且区分成本远远超过所获得的财产价值，将严重损害债权人的整体利益。
美国第二巡回法院在该案中明确提出了新的审查标准：“当严格区分各个公司的界限难度达到令人绝望的程度，且为此花费的时间成本、人力成本、财力成本巨大到足以损害债权人利益时，将关联企业各成员视为一个整体进行破产处置，可以最大程度地接近正义，实现债权人的实质公平。”这一标准将“区分成本”作为实质合并适用的核心考量因素，突破了此前仅针对欺诈行为的局限，将实质合并的适用范围扩大到财产混同、区分成本过高的情形，为后续实质合并规则的系统化发展奠定了重要基础。
3. 系统化期：1980年Vecco建筑公司破产案——七要素测试。1980年的Vecco建筑公司破产案，标志着美国实质合并审查标准进入系统化阶段。该案中，Vecco建筑公司与其多家关联企业在资产、财务、业务、人员等方面高度混同，法院在审理过程中，结合此前的判例经验，归纳总结出七项判断关联企业是否应当适用实质合并的核心因素，形成了著名的“Vecco七要素测试”。
这七项要素具体包括：（1）确定各关联企业独立财产和负债的难易程度；（2）各关联企业是否编制合并财务报表；（3）各关联企业是否以单一实体的形式开展经营活动并具备盈利能力；（4）各关联企业的资产和营业的混同程度；（5）各关联企业的所有者结构和利益的同一性程度；（6）各关联企业之间是否存在内部债务担保关系；（7）各关联企业之间是否存在不符合公司章程规定的资产转移行为。“Vecco七要素测试”为法院审理关联企业实质合并案件提供了相对明确、系统的审查框架，极大提升了实质合并适用的可操作性，但同时也因其“清单化”的特点而受到批评——该测试将七项要素同等对待，未明确各要素的权重，导致法院在适用过程中缺乏明确的优先级指引，可能出现裁量标准不一的问题。
4. 精细化期：Auto-train、Augie/Restivo与Owens Corning测试。20世纪80年代后，随着关联企业经营模式的日益复杂，以及实质合并适用过程中出现的问题，美国法院进一步细化实质合并的审查标准，形成了三种主要的测试方法，逐步实现了从“清单化”到“综合平衡”的转变，其中2005年的Owens Corning测试成为当前美国法院适用实质合并的主流标准。
Auto-train测试采用“两步法”审查模式，具有较强的逻辑性与可操作性：第一步，申请实质合并的一方需首先证明关联企业之间存在实质上一致的人格，或者实质合并是避免债权人利益受损所必需的；第二步，若申请人完成初步证明，反对实质合并的债权人则需承担举证责任，证明其债权依赖于特定关联企业的单独信用，且实质合并将导致其债权受损；最后，法院需综合权衡实质合并带来的益处与可能造成的损害，作出是否适用实质合并的裁定。
Augie/Restivo测试则提出了两项备选标准，申请人只需证明其中一项即可获得法院支持：一是所有债权人在交易过程中，已将具有独立法律地位的各关联企业视为单一经济体，对其整体信用产生信赖；二是债务人（关联企业）的各项事务高度混同，无法区分各企业的财产与债务，适用实质合并将使所有债权人整体获益，实现实质公平。
Owens Corning测试（2005年）代表了当前美国法院对实质合并适用的最严格立场，其核心是强化对债权人主观信赖的保护，明确实质合并的适用必须满足“债权人依赖”的主观要件。该测试要求申请人必须证明以下两种情形之一：一是在破产申请前，各关联企业未能保持必要的法人人格独立性，以至于债权人在交易时，不得不依赖关联企业的整体信用，将这些企业视为单一法律主体；二是在破产申请后，各关联企业的资产和债务已混乱到无法区分的程度，且强行区分将严重损害所有债权人的整体利益。这一标准进一步限制了实质合并的适用范围，体现了美国法院对商事预期保护的强化，也标志着美国实质合并规则的进一步精细化与成熟化。
（三）“视为实质合并”的衍生发展
随着实质合并规则的不断发展，美国破产实践中逐渐衍生出一种温和化的合并形式——“视为实质合并”（deemed substantive consolidation），与典型的实质合并相比，这种合并形式具有独特的制度价值，在保留法人人格独立性的前提下，实现了资产与债务的合并处置，为关联企业的重整再生提供了更多可能。
典型的实质合并破产，其法律效果是彻底否认各关联企业的法人人格独立性，将所有关联企业的财产合并为一个统一的破产财产，将所有债务合并为统一的破产债务，进行统一清算或重整，合并后各关联企业的法人资格归于消灭。而“视为实质合并”则有所不同，其核心特点是“实质合并处置、形式保留独立”，即仅将多个关联企业的资产和债务合并进行评估、清算或重整，统一制定分配方案或重整计划，但不改变各关联企业的独立法律人格，合并完成后，各关联企业仍可作为独立法人继续开展经营活动（若为重整程序）。
SBP合并重整案是“视为实质合并”的典型案例，该案中，五家关联企业因经营不善共同陷入破产困境，这些企业长期作为一个统一的经济体开展经营活动，财务报表合并编制，资产与业务高度整合，主要债权人也均将其视为一个整体进行交易。因此，五家关联企业作为自管债务人，共同向法院申请实质合并重整，同时明确请求法院在重整计划通过后，仍保留各企业的独立法人形式，以便后续继续开展专业化经营。
法院经过审理，最终支持了债务人的申请，其核心理由包括三个方面：一是五家关联企业长期作为合并实体运营，资产、业务、财务高度混同，合并处置资产与债务能够提高破产效率，实现债权人利益最大化；二是各企业的财务报表长期合并编制，主要债权人在交易过程中已将其视为单一经济体，合并重整符合债权人的合理预期；三是所有主要债权人均书面同意该合并方案，认可保留各企业独立法人资格的安排。
“视为实质合并”的制度价值在于，它既吸收了典型实质合并的效率优势——通过统一资产池、简化分配程序、消除内部债权债务等方式，降低破产处置成本，提高处置效率，保障债权人的整体利益；又避免了典型实质合并所带来的法人人格终极消灭的后果，为重整企业的“再生”保留了组织灵活性，尤其适用于那些具有专业化经营优势、保留独立法人资格更有利于后续发展的关联企业。这一温和化的合并形式，突破了典型实质合并的局限，为关联企业破产处置提供了更多元的选择，对中国关联企业重整实践具有重要的借鉴意义。
三、中美关联企业破产制度的比较分析
（一）法律框架的差异：成文法与判例法
中美两国关联企业破产制度的最核心差异，在于法律框架的构建模式不同，中国以成文法为核心，逐步向体系化方向发展，而美国则以判例法为核心，始终保持灵活性与开放性，这种差异源于两国不同的法律传统与司法实践需求。
中国关联企业破产法律框架以成文法为基础，形成了“根本法+单行法+司法解释+指导性案例”的多层次规范体系。《企业破产法》作为破产领域的根本法律，虽然未专门针对关联企业破产作出具体规定，但其确立的破产清算、重整、和解三大程序，以及公平清偿、诚实信用等基本原则，为关联企业破产案件的审理提供了根本遵循。2023年修订的《公司法》第二十三条新增横向法人人格否认制度，明确规定“股东利用其控制的多个公司实施上述行为的，各公司应对任一公司债务承担连带责任”，这一规定为实质合并破产的适用提供了实体法层面的支撑，填补了此前关联企业人格否认缺乏明确成文规定的空白。
此外，最高人民法院发布的相关司法解释、会议纪要及指导性案例，在填补规范空白、统一裁判标准方面发挥了重要作用。2018年《全国法院破产审判工作会议纪要》专门对关联企业实质合并破产的适用条件、审查标准、法律效果等作出明确规定，为司法实践提供了具体的操作指引；最高人民法院发布的第163号、165号等指导性案例，通过典型案例的示范作用，引导各级法院统一实质合并的适用标准，减少同案不同判的现象。这种以成文法为核心的制度框架，具有较强的“规范主义”色彩，法官在审理案件时，必须严格遵循成文法律、司法解释的规定，保障了法律适用的可预期性与统一性。
相比之下，美国实质合并规则始终停留在判例法层面，未进入成文法体系，这与美国的普通法传统密切相关。《美国破产法典》作为美国破产领域的核心成文法，仅在第1123(a)(5)(C)条提及“将债务人与一个或多个个人进行吸收或合并”，但该条款针对的是重整计划的内容，并非实质合并的授权依据，也未对实质合并的适用条件、审查标准作出任何具体规定。
美国的实质合并规则，是联邦法院在长期的司法实践中，基于《破产法典》第105(a)条赋予的衡平权力，通过一个个典型判例逐步创设、发展、完善起来的，每一个标志性判例都对实质合并的审查标准、适用边界作出了新的阐释，形成了一个动态发展的判例体系。美国学者普遍认为，实质合并是“破产法院衡平司法历史上为实现个案公正、对各种权利进行广泛救济的一大创举”，其核心价值在于灵活性——法官可以根据个案的具体情况，结合商业现实与公平原则，灵活适用实质合并规则，无需受成文法具体条款的束缚。这种以判例法为核心的制度模式，体现了更强的“衡平主义”色彩，赋予了司法机关更大的自由裁量权，能够更好地适应复杂多变的商业现实，但同时也存在法律适用的不确定性问题，不同法院、不同法官对实质合并标准的理解可能存在差异，导致裁判结果的不一致。
（二）适用标准的比较：递进逻辑与平衡逻辑
中美两国实质合并破产的适用标准，呈现出“递进逻辑”与“平衡逻辑”的显著差异，中国的适用标准以客观事实为核心，呈现递进式结构，而美国的适用标准则以综合平衡为核心，逐步强化对主观信赖的保护，两种逻辑各有侧重，可形成互补。
中国《全国法院破产审判工作会议纪要》第32条明确规定了实质合并破产的适用条件，这三个条件呈递进关系，缺一不可：一是关联企业之间存在法人人格高度混同，这是实质合并适用的核心要件；二是区分各关联企业财产的成本过高，无法通过常规方式明确各企业的独立财产与债务；三是实质合并的适用必须能够避免严重损害债权人的公平清偿利益，实现债权人的实质公平。
在司法实践中，中国法院形成了以“财产独立性丧失”与“意志独立性丧失”为核心的法人人格高度混同认定体系，具体包括以下几种典型情形：一是资产混同，如关联企业之间资产随意转移、共用银行账户、财产归属不明；二是财务混同，如关联企业之间财务账目不分、统一核算、利润与亏损随意调配；三是负债混同，如关联企业之间相互担保、债务相互承担，无法区分各企业的独立债务；四是主营业务混同，如关联企业之间业务范围重叠、经营场所一致、对外以同一主体名义开展业务；五是人员混同，如关联企业之间董事、监事、高级管理人员相互兼任，员工统一管理、薪酬统一发放；六是交叉融资及担保，如关联企业之间相互拆借资金、提供无对价担保，转移资产或逃避债务；七是经营决策受制，如关联企业的经营决策完全由控制企业支配，丧失独立的经营决策权。这些具体情形为法官认定法人人格高度混同提供了明确的参考，体现了中国适用标准的客观性与具象化。
美国实质合并标准的演进，呈现出从“清单化”到“平衡化”的趋势，其核心逻辑是综合权衡各方利益，尤其是债权人的主观信赖与客观混同事实之间的平衡。早期的Vecco七要素测试采用列举式的清单化模式，将资产混同、财务混同等客观因素作为审查重点，虽然提供了系统化的审查框架，但缺乏对各方利益的综合权衡。
后续的Auto-train、Augie/Restivo、Owens Corning测试则逐步转向综合平衡模式，不再局限于客观混同事实的审查，而是更加注重对债权人主观信赖的保护。其中，Owens Corning测试作为当前美国法院的主流标准，其要求更为严格，明确将“债权人依赖”作为核心主观要件，要求申请人必须证明：债权人在交易过程中，已将各关联企业视为单一经济体，对其整体信用产生信赖，且这种信赖是合理的；或者，各关联企业的财产与债务已混乱到无法区分，不适用实质合并将严重损害债权人的整体利益。这一标准实质上是将实质合并的正当性，建立在“市场预期”而非单纯的“事实混同”之上，既考虑了客观混同的现实，又兼顾了债权人的主观信赖，体现了对商事交易秩序与公平原则的双重保护。
对比而言，中国的适用标准更注重“客观事实”层面的混同认定，强调法人人格高度混同的客观存在，这有利于明确实质合并的适用边界，避免法官自由裁量权的滥用；而美国的适用标准则更强调“主观预期”层面的债权人信赖，将债权人的合理信赖作为实质合并适用的重要前提，这有利于保护商事主体的交易预期，维护市场交易的稳定性。两者并非相互排斥，而是可以形成互补——客观事实混同是实质合并适用的基础，没有高度的客观混同，就缺乏适用实质合并的事实依据；而债权人信赖则是限制实质合并滥用的边界，避免因过度适用实质合并而损害善意债权人的合法权益。
（三）程序保障的差异：听证与裁量
实质合并破产涉及债权人、股东、职工、关联企业等多方主体的利益，程序保障的完善与否，直接关系到实质合并适用的公正性与合法性。中美两国基于不同的制度框架与司法理念，形成了不同的程序保障模式，中国以“听证程序”为核心，强调程序的规范化与透明化；美国以“裁量规范”为核心，强调自由裁量权的合理行使。
中国《全国法院破产审判工作会议纪要》明确要求，法院在审查实质合并破产申请时，必须组织听证，充分听取债权人、债务人、关联企业、清算义务人、管理人等各方利害关系人的意见，听证时间不计入审查期限，法院应在收到申请之日起三十日内作出是否准予实质合并的裁定。这一规定将听证程序作为实质合并审查的必经程序，确保了各方利害关系人能够充分表达自己的意见，维护自身的合法权益，体现了程序的公正性与透明化。
同时，中国法律还明确了实质合并申请的主体范围，包括关联企业本身、债权人、清算义务人、已进入单个破产程序的管理人等，保障了相关主体的申请权。在举证责任分配方面，一般由申请人承担举证责任，证明关联企业存在法人人格高度混同、区分财产成本过高等适用实质合并的条件；若债权人对关联企业的法人人格混同提出合理怀疑，被申请合并的关联企业则需承担举证责任，证明其自身具有独立的法人人格，不存在混同情形。这种举证责任的分配方式，既有利于督促申请人积极提供证据，又有利于保护被申请合并企业的合法权益，实现了各方利益的平衡。
美国的程序保障则主要体现在“司法自由裁量权”的规范行使上。由于实质合并没有明确的成文法依据，完全依赖法官的衡平裁量，因此，美国法院通过判例逐步确立了一系列规范自由裁量权行使的原则，确保实质合并的适用符合公平正义的要求。美国第二巡回法院在FDIC v. Colonial Realty Co.案中明确强调：“破产法院的衡平权力‘必须在《破产法典》的框架内行使’，‘不能以与《破产法典》命令不一致的方式使用’。”这一原则体现了衡平法传统中的核心理念——衡平法遵循法律，而非取代法律，破产法院的衡平裁量权不能无限扩张，必须受到《破产法典》基本原则与精神的约束。
此外，美国的上诉审查制度也为实质合并的程序保障提供了重要支撑。当事人对破产法院作出的实质合并裁定不服的，可以向上一级法院提起上诉，上一级法院将对下级法院的裁量行为进行审查，重点审查实质合并的适用是否符合判例确立的标准、是否充分考虑了各方利益、是否存在裁量滥用的情形。这种上诉审查制度，能够有效规范下级法院的自由裁量权，确保实质合并的适用具有统一性与公正性，避免出现个案裁量不公的问题。
四、金融不良资产处置的比较法观察
（一）美国TARP计划与特殊资产处置机制
2008年全球金融危机爆发后，美国大量金融机构陷入破产困境，金融不良资产规模激增，严重冲击了美国的金融体系与市场经济秩序。为了稳定金融市场、化解不良资产风险，美国财政部依据《紧急经济稳定法案》，设立了“不良资产救助计划”（Troubled Assets Relief Program，简称TARP），这一计划作为美国应对金融危机、处置金融不良资产的核心举措，构建了一套独特的特殊资产处置机制，对全球不良资产处置产生了重要影响。
根据《紧急经济稳定法案》第12 U.S.C. § 5211的规定，美国财政部长有权“从任何金融机构购买不良资产”，并“建立经授权购买、持有和出售不良资产并发行债务的载体”。TARP计划的核心创新在于，政府作为“最后买家”介入不良资产市场，通过结构化交易的方式，隔离金融机构的风险资产，避免这些资产以深度折扣的价格立即出售，从而减少金融机构的损失，稳定金融市场信心。
在具体操作中，TARP计划通过设立专门的资产管理载体，收购金融机构的不良资产，这些载体独立于原金融机构，负责对不良资产进行管理、处置与变现，通过长期持有、重组、资产证券化等方式，逐步实现不良资产的价值最大化，最终偿还政府投入的资金。这种模式既避免了不良资产集中抛售对市场造成的冲击，又为金融机构提供了流动性支持，帮助金融机构摆脱困境，恢复正常经营。
TARP计划与破产程序的衔接，主要体现在美国国家信用合作社管理局（NCUA）推出的“担保票据计划”（NGN Program）中。该计划专门针对金融危机期间破产的企业信用合作社，其核心机制是“破产隔离+结构化融资”的组合：首先，将破产信用合作社的“遗留资产”（主要是难以变现的不良贷款、资产抵押债券等）隔离至专门设立的资产管理实体，实现遗留资产与破产信用合作社其他资产的分离，避免遗留资产的风险传导至其他资产；其次，以这些遗留资产为抵押，由资产管理实体发行政府担保票据，向市场筹集现金，用于偿付破产信用合作社的负债；最后，资产管理实体通过对遗留资产的长期管理与处置，逐步偿还政府担保票据的本金与利息。
这一机制的核心价值在于，它不改变不良资产的法律归属，而是通过结构化设计，实现了风险隔离与价值最大化，既避免了不良资产在市场低谷期贱卖造成的损失，又保障了债权人的合法权益，为破产金融机构的债务清偿提供了有效支撑，也为关联企业破产中的特殊资产处置提供了重要借鉴。
（二）特殊资产处置的实践困境与应对
在关联企业破产处置中，特殊资产的处置是中美两国共同面临的难题。所谓特殊资产，是指区别于传统的货币资金、不动产、机械设备等普通资产，具有估值困难、持有成本高、市场流动性差、处置流程复杂等特点的资产，主要包括艺术品、知识产权、稀缺收藏品、加密货币、税收抵免、长期待摊资产等。随着市场经济的发展，特殊资产的种类不断丰富，其在关联企业资产中的占比也逐步提升，给破产处置带来了更大的挑战。
Bloomberg Law近期报道指出，近年来美国破产市场中出现了越来越多的“非传统资产”，这些资产的处置难度极大，成为破产程序中的重点与难点。例如，莫奈等著名画家的画作，其价值受市场行情、真伪鉴定、保存状况等多重因素影响，估值难度极大，且仅有有限的高端买家能够承担其高昂的价格；F40法拉利等稀缺豪车，市场存量极少，交易市场狭窄，且估值波动较大；赛马、加密货币账户、星巴克礼品卡等资产，要么缺乏统一的估值标准，要么持有过程中会产生持续的成本，要么面临监管政策的不确定性，处置难度均非常大。
具体而言，美国特殊资产处置面临三大核心困境：一是估值困难，多数特殊资产缺乏统一的市场定价标准，其价值受主观因素、市场行情、政策变化等影响较大，难以准确评估，如税收抵免“因税法可能随时变化而难以估值”，加密货币则受市场波动影响，价格瞬息万变；二是持有成本高，部分特殊资产需要长期持有才能实现其价值，期间会产生持续的仓储、维护、管理等成本，如波本威士忌“需要数年陈酿才能成为合格的波本威士忌”，期间的仓储、养护费用持续产生，增加了破产处置的成本；三是市场狭窄，多数特殊资产的交易对象有限，缺乏广泛的交易市场，导致处置周期长、变现难度大，如莫奈画作“只有有限买家能拿出近4000万美元”，难以快速变现。
中国关联企业破产实践中，同样面临特殊资产处置的诸多困境，且不同行业的特殊资产处置呈现出不同的特点。在房地产企业破产中，在建工程、土地使用权等资产的处置，需要兼顾工程质量、规划要求、政策限制等多重因素，且处置周期长、涉及利益主体多，难度较大；在科技企业破产中，知识产权（专利、商标、著作权等）是核心资产，但其价值评估难度大，且受技术更新换代、市场需求变化等影响较大，处置不当可能导致资产价值大幅缩水，影响重整的可行性；在金融机构破产中，股权质押、金融衍生品、不良贷款等资产的处置，面临价值波动大、监管政策严格、交易流程复杂等问题，增加了处置的复杂性与难度。
中美两国的实践经验表明，特殊资产处置的关键在于“时间”与“程序”的灵活安排。一方面，需要给予特殊资产足够的处置时间，避免在市场低谷期急于变现，通过长期持有、合理培育，等待市场行情好转，实现资产价值最大化；另一方面，需要设计适当的程序，规范特殊资产的评估、处置流程，引入专业的评估机构、处置机构，拓宽处置渠道，通过资产证券化、重组、拍卖、协议转让等多种方式，提高特殊资产的变现效率。同时，还需要加强对特殊资产处置的监管，防范处置过程中的利益输送、资产流失等问题，保障债权人的合法权益。
（三）破产隔离与实质合并的张力
在结构化融资领域，特殊目的载体（SPV）的破产隔离是核心机制之一，而实质合并破产则可能对这一机制造成冲击，形成破产隔离与实质合并之间的张力，这一问题在美国破产实践中表现得尤为突出，也是中国未来需要重点关注的问题。
特殊目的载体（SPV）是结构化融资中常用的法律工具，其核心功能是破产隔离，即通过设立独立的SPV，将基础资产与发起人的资产相分离，确保即使发起人陷入破产困境，SPV的资产也不会被纳入发起人的破产财产，从而保障结构化融资产品投资者的合法权益。这种破产隔离机制，是资产证券化、项目融资等结构化融资交易的核心假设，也是维护结构化融资市场稳定的重要基础。
然而，在关联企业破产案件中，SPV往往由发起人（控制企业）设立，与发起人及其他关联企业存在一定的关联关系，若法院在破产程序中裁定将SPV与发起人、其他关联企业实质合并，将直接打破SPV的破产隔离机制，导致SPV的资产被纳入合并破产财产，用于清偿所有关联企业的债务，这将严重损害结构化融资产品投资者的合法权益，冲击整个结构化融资市场的信心。Kim Yonmi曾明确指出：“实质合并可能影响结构化融资中特殊目的载体的使用，以及项目融资交易，破坏市场对破产隔离机制的合理预期。”
这一问题的实质，仍是法律形式与经济实质之间的冲突：从法律形式上看，SPV是独立的法人主体，享有独立的法人财产权，与发起人及其他关联企业相互独立，应当适用破产隔离机制；从经济实质上看，SPV由发起人控制，其设立、运营、管理均依赖于发起人，与发起人及其他关联企业存在密切的关联关系，甚至可能存在资产混同、利益输送等情形。当发起人陷入破产时，法院面临的选择是：坚守SPV的法律形式，维护破产隔离机制，保护投资者利益；还是突破法律形式，适用实质合并，实现债权人的实质公平。
美国法院在处理此类案件时，通常采取审慎的态度，一般情况下，对于符合监管要求、能够保持独立运作、不存在资产混同、利益输送等情形的SPV，法院不会轻易裁定实质合并，而是尊重其破产隔离机制，保护投资者的合法权益；只有在SPV与发起人及其他关联企业存在严重的资产混同、SPV沦为发起人逃避债务的工具、不适用实质合并将严重损害债权人利益的情况下，法院才会考虑适用实质合并。
中国目前尚未出现此类典型案例，主要原因在于中国结构化融资市场的发展仍处于相对初级阶段，SPV的应用范围相对有限，关联企业破产中涉及SPV的案件较少。但随着中国资产证券化市场的不断扩大、结构化融资产品的日益丰富，SPV的应用将越来越广泛，破产隔离与实质合并之间的张力也将日益凸显。未来，中国在完善关联企业破产制度时，应当明确这一问题的处理原则：对于符合监管要求、保持独立运作、不存在资产混同、利益输送等情形的SPV，即使其由同一控制人设立，与其他关联企业存在关联关系，也不宜轻易适用实质合并，以维护市场对资产证券化交易、结构化融资的合理预期，保护投资者的合法权益；同时，对于存在严重资产混同、被用于逃避债务的SPV，则应当依法适用实质合并，实现债权人的实质公平。
五、结论与启示：迈向“工具理性”的实质合并制度
（一）比较法启示
通过对美国实质合并规则的系统考察、中美关联企业破产制度的全面比较，以及特殊资产处置机制的跨域分析，结合中国关联企业破产的理论研究与司法实践，可提炼出以下几点对中国制度完善的重要启示，为中国关联企业破产制度的优化提供参考。
第一，确立衡平法思维，明确实质合并的“最后手段”属性。实质合并的本质是一项衡平救济措施，其设立的目的是为了弥补法律形式主义的不足，在特殊情况下实现债权人的实质公平，而非对法人人格独立原则的否定或突破。美国法院在适用实质合并时，始终强调其“最后手段”的属性，明确规定只有在考虑了破产撤销权、衡平居次、个别清偿撤销等其他救济措施，并确认这些措施无法实现债权人实质公平后，才可以援引实质合并救济。中国司法实践应当借鉴这一立场，转变对实质合并的适用理念，避免将实质合并作为处理关联企业破产的“首选工具”，坚守法人人格独立的基本原则，只有在确有必要的情况下，才能适用实质合并，防范实质合并的滥用风险。
第二，细化实质合并审查标准，构建更具操作性的框架。美国判例法从Vecco七要素测试到Owens Corning测试的演进，体现了实质合并审查标准从“清单化”到“综合平衡”的深化，其精细化的审查标准、对债权人主观信赖的重视，值得中国借鉴。中国《全国法院破产审判工作会议纪要》确立的“法人人格高度混同+区分成本过高+损害公平清偿”三要件，虽然明确了实质合并的适用基础，但仍较为原则，缺乏具体的操作指引。未来，中国应当在现有三要件的基础上，结合具体的审查因素，进一步细化审查标准，如明确法人人格高度混同的具体认定情形、区分成本的判断标准、债权人公平清偿利益的衡量方法等，同时引入“债权人依赖”的主观要件，平衡客观混同与主观信赖，形成更具操作性、更科学的审查框架，统一裁判标准。
第三，引入“视为实质合并”模式，丰富关联企业破产处置路径。美国SBP案确立的“视为实质合并”模式，在保留关联企业法人人格独立性的前提下，实现资产与债务的合并处置，既兼顾了实质合并的效率优势，又为关联企业的重整再生保留了组织灵活性，尤其适用于那些具有专业化经营优势、保留独立法人资格更有利于后续发展的关联企业。中国目前的实质合并主要是典型的实质合并，处置路径相对单一，难以满足不同类型关联企业破产的需求。未来，中国应当借鉴美国的经验，引入“视为实质合并”模式，明确其适用条件、法律效果与程序规则，允许法院在重整程序中，根据案件具体情况，裁定合并关联企业的资产与债务但不消灭其法人资格，为关联企业的再生提供更多元的选择，提高关联企业重整的成功率。
第四，完善程序保障机制，兼顾各方利益。实质合并破产涉及债权人、股东、职工、关联企业等多方主体的利益，程序保障是实现实质公平的重要前提。中国目前的程序保障机制虽然明确了听证程序、举证责任等内容，但仍存在不完善之处，如上诉救济机制不够明确、利害关系人的参与权保障不够充分等。未来，中国应当进一步完善实质合并的程序保障机制，明确听证程序的具体流程、利害关系人的参与范围与权利，细化举证责任的分配规则，完善上诉救济机制，确保各方利害关系人的合法权益得到充分保护，确保实质合并的适用过程公开、公平、公正。
（二）制度展望
当前，《企业破产法》修订草案已进入审议阶段，增加“关联企业破产”专章，完善关联企业破产的相关规定，是学界、实务界的普遍呼吁，也是解决中国关联企业破产实践难题的迫切需要。结合美国的经验与中国的实际情况，未来中国关联企业破产制度的完善，应当重点明确以下几方面内容，构建一套兼具规范性、可操作性与灵活性的制度体系。
在适用条件上，应当坚持“法人人格高度混同”为核心要件，辅以“区分财产成本过高”和“严重损害债权人公平清偿利益”两项补充要件，明确三个要件的递进关系，避免实质合并的适用标准过于宽泛，防范滥用风险。同时，应当细化法人人格高度混同的具体认定情形，明确区分成本的判断标准，为法官的裁判提供具体的参考，统一裁判标准。
在程序规则上，应当明确实质合并破产的申请主体、举证责任、听证程序、裁定期限、上诉程序等内容。明确申请主体包括关联企业、债权人、清算义务人、管理人等，保障相关主体的申请权；细化举证责任的分配规则，明确申请人与被申请合并企业的举证责任边界；规范听证程序，确保各方利害关系人能够充分表达意见；明确法院的裁定期限，提高破产处置效率；完善上诉救济机制，赋予当事人对实质合并裁定的上诉权，规范法官的自由裁量权。
在法律效果上，应当区分清算程序与重整程序的不同情境，作出差异化规定。在清算程序中，实质合并的法律效果应当是彻底否认各关联企业的法人人格独立性，将其财产与债务合并，进行统一清算，合并后各关联企业的法人资格归于消灭；在重整程序中，可借鉴美国的“视为实质合并”模式，允许法院裁定合并关联企业的资产与债务，统一制定重整计划，但不消灭各关联企业的法人资格，保留其组织灵活性，为企业的再生提供可能。
在特殊行业例外上，对于金融机构、上市公司、国有企业等特殊行业的关联企业破产，应当制定差异化的实质合并审查标准。这些特殊行业的关联企业，往往涉及公共利益、金融稳定、投资者权益保护等重要问题，其破产处置具有特殊性，不能简单适用普通的实质合并标准。未来，应当结合特殊行业的监管要求，明确其实质合并的适用条件与审查标准，兼顾实质公平与行业稳定、公共利益保护。
（三）结语
实质合并破产制度的核心价值在于：当法律形式主义所坚守的法人人格独立、有限责任原则，与关联企业高度整合的商业现实发生根本性冲突，导致债权人利益无法得到公平保护时，破产法院所享有的衡平权力应当优先介入，以保障债权人整体利益的实质公平得以实现。正如王静法官所言：“实质合并是破产法工具理性的完美阐释”，这一判断精准地揭示了实质合并的制度本质——它并非对法人制度的“例外”或“挑战”，而是破产法在特殊情境下实现公平价值的重要“工具”，其存在的意义在于弥补法律形式主义的不足，平衡形式正义与实质正义。
在工具理性的视角下，实质合并的适用应当始终服务于破产法的核心目标：公平清偿债权人的合法权益、挽救有再生希望的企业、维护市场经济秩序。中国关联企业破产制度的完善，既不能盲目照搬美国的判例法经验，也不能固守现有的成文法框架，而应当立足中国的法律传统与司法实践，吸收美国实质合并规则的合理成分，确立衡平法思维，细化审查标准，完善程序保障，引入多元化的处置模式，防范实质合并的滥用风险。
唯有如此，这一源于衡平法的制度创新，才能在现代破产法体系中找准定位、发挥实效，既坚守法人人格独立的基本原则，维护市场交易的稳定性与可预期性，又能在特殊情况下实现债权人的实质公平，化解关联企业破产带来的风险，为中国市场经济的健康发展提供有力的法律保障。
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